美國家庭72%資產在股市，保證金債務創紀錄，但大家都在說「這次不一樣」
開場的棒球比喻
「現在這場比賽，早就該結束了。」
前美林北美首席經濟學家大衛·羅森伯格（David Rosenberg）最近在演講中這樣開場：
「去年的牛市在6月就結束了，但我們現在還在打第14局加賽。這就像棒球比賽，打到第9局該分勝負了，但靠著一股狂熱，硬是延長到第14局。」
他看著台下滿座的投資人，苦笑著說：「我得承認，看到這麼多人來聽一個『死空頭』說話，我其實挺感動的。我的兒子說：『爸，他們只來聽你，你自己介紹自己吧。』」
2026年，中國農曆馬年。羅森伯格的問題是：
這匹馬是要奔馳，還是會陷入泥沼？
泡沫的6個跡象，我們已經集齊了
1. 史上最高的槓桿率
「保證金債務首次突破1兆美元，而且4個月內又漲了20%。」
這代表什麼？
借錢炒股的金額創下歷史紀錄
保證金債務年增率高達45%，但美股漲幅只有17%
簡單說：大家借錢投機的熱情，遠超過股市實際漲幅
有人反駁：「但股市也在漲啊，槓桿率很正常！」
羅森伯格笑了：「那你有沒有算過，保證金債務佔總市值的比例，已經創歷史新高了？」
2. 史上最分裂的「人格分裂」
這是最詭異的現象：
左腦說：「經濟好爛，我可能要失業了。」
右腦說：「股市超棒，我all in！」
看看數據：
消費者信心指數：跌到1980年以來第三低
對未來加薪的預期：只有43%的人覺得明年會加薪
對股市的樂觀程度：創下歷史新高
「我們從未見過如此分裂的景象，」羅森伯格搖頭，「大家對經濟悲觀，卻對股市樂觀。這種K型分裂，最終總要回歸現實。」
3. 史上最集中的市場
「前十大公司佔標普500總市值的40%。」
對比一下：
2000年科技泡沫時，這個比例是25%
2026年，這個比例是40%
看看這些巨頭：
輝達：曾經達到1.5兆美元市值
甲骨文：接近1兆美元
微軟、蘋果、谷歌...每家都是巨無霸
「2000年時，微軟是最大公司，市值5600億美元。今天是4.6兆美元，」羅森伯格說，「這還不是泡沫？」
4. 史上最貴的估值
「我們現在的本益比，是典型的2個標準差事件。」
統計學上，2個標準差意味著「極端異常」。
席勒本益比：達到40（正常約25，2000年高峰是44）
巴菲特指標：比2000年還高
股價/銷售額比：創歷史新高
「銷售額是做不了假的，」羅森伯格強調，「股價/銷售額比創新高，這是最硬的證據。」
更嚇人的是：
以當前估值計算，未來5-10年的股市預期回報是負的。
5. 史上最瘋狂的信用市場
「投資級債券的信用利差只有90個基點。」
翻譯成白話：市場認為違約風險極低。
「要讓這個價格合理，違約率必須從現在的6%降到明年的3%，」羅森伯格說，「你覺得這可能嗎？」
6. 史上最極端的資產配置
「美國家庭72%的金融資產在股市，只有8%在債券。」
對比一下：
2007年金融海嘯前：這個比例約60%
2026年：這個比例是72%
更可怕的是：
「嬰兒潮一代（現在70-80歲）的股票配置超過60%。」
羅森伯格語重心長：
「2000年科技泡沫破裂時，中位數投資者年齡是45歲，還有時間等市場恢復。現在他們70歲了，沒有時間了。」
誰在警告我們？
羅森伯格不是唯一看到問題的人：
1. 巴菲特：「現金比例32%」
波克夏坐擁3800億美元現金，巴菲特在等待機會。
2. 傑米·戴蒙（摩根大通CEO）：「我們正進入泡沫領域」
這位全球最大銀行之一的負責人，公開警告泡沫風險。
3. 昔日名言重現
「當擦鞋童都在給你股票建議時，是時候退場了。」——約瑟夫·甘迺迪
羅森伯格分享了自己的「擦鞋童時刻」：
「我在一場演講後去酒吧，酒保聽完我的演講，轉頭對我說：『我有個股票建議給你，買Netflix。』我心裡想：『天啊，甘迺迪是對的。』」
泡沫何時開始？已經多久了？
「這個泡沫從2023年6月開始，已經持續16個月。」
羅森伯格的研究顯示：
典型泡沫平均持續16個月
泡沫期間股市平均上漲25%
從2023年6月到2024年10月高點，標普500上漲27%
「所以事情正在按照劇本走，」他說，「泡沫可以賺錢，但問題是：你能及時退出嗎？」
「這次不一樣」的迷思
市場總有人說：
「AI改變了一切」
「這次不一樣」
「經濟週期已死」
羅森伯格反駁：
「互聯網也改變了世界，但2000年還是泡沫破裂了」
「AI是真技術，但泡沫在價格，不在技術」
「一切都有週期，這次也不例外」
他最擔心的是被動投資：
「被動投資規模已超過主動投資，這是史上首次」
「許多人不知道他們買了什麼」
「下跌時，沒有人會提醒他們賣出」
那我們該怎麼辦？
羅森伯格不是叫大家全部賣光，而是調整策略：
1. 離開昂貴的美股，尋找價值
日本：估值合理，央行政策可能轉向
中國：上證指數本益比僅11倍，類似1982年的美股
英國：防禦性強，與美股相關性低
「中國股市今年上漲17%，表現比標普500還好，」他說，「但大家都說『中國不能投資』，這反而可能是機會。」
2. 擁抱被討厭的資產
債券：家庭配置僅8%，嚴重偏低
黃金：對沖地緣政治風險
「如果你告訴別人你買了美債，你在派對上會很孤單，」羅森伯格開玩笑，「但這可能正是時候。」
3. 考慮相對價值交易（適合專業投資者）
做多價值股，做空成長股
做多道瓊，做空納斯達克
做多防禦性貨幣（如瑞士法郎），做空風險貨幣（如澳元）
4. 羅森伯格自己的基金策略
他的「Rosie Fund」：
目標是「通過不輸錢來贏錢」
今年以來上漲27%，三年上漲50%
關鍵是：完全沒有持有美國科技股
「我們打棒球時，只求一壘安打，偶爾二壘，」他說，「不求全壘打。這是慢慢累積財富，不是快速致富。」
什麼可能刺破泡沫？
羅森伯格認為幾個可能觸發點：
1. 勞動市場惡化
「如果連續2-4個月非農就業人口負增長，大家才會相信衰退真的來了。」
2. AI神話破滅
「市場預期未來五年年化盈利增長15%。只要有任何公司財報不如預期...」
3. 政治風險
聯準會獨立性受威脅
台海局勢緊張
美國大選後的政治僵局
4. 被動投資的「羊群效應」
「當大家都不假思索地買指數基金，下跌時也會不假思索地賣出。」
最後的忠告
羅森伯格結束演講前，推薦了三本書：
《異常流行幻象與群眾瘋狂》（1841年出版）
《狂熱、恐慌與崩盤》
《證券分析》（葛拉漢經典）
「把超人漫畫放一邊，讀這些吧，」他說，「它們比任何預測都有用。」
他的新書標題很直白：《超越共識：一隻熊如何在牛市中生存》。
結語：歷史的韻腳
演講最後，一位聽眾問：「我們會不會打到『第18局』，就像藍鳥隊那場著名比賽？」
羅森伯格沉思後回答：
「可能，但賭注太高了。當擦鞋童、酒保、你80歲的母親都在談論股票時...」
他停頓一下：
「記得2007年嗎？大家也說『這次不一樣』。記得1999年嗎？大家也說『這次不一樣』。」
「歷史不會重複，但會押韻。2026年這匹馬，我選擇不在它全速奔馳時跳上去。」
「有時候，不輸錢，就是贏。」
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