智者箴言：傑克·伯格談如何打造更美好的投資行業（全文翻譯）
智者箴言：傑克·伯格談如何打造更美好的投資行業
受訪者： 約翰·C·伯格（John C. Bogle），先鋒集團（Vanguard Group）創始人
採訪者： AQR 的安蒂·伊爾曼寧（Antti Ilmanen）與羅德尼·N·沙利文（Rodney N. Sullivan）
日期： 2015 年 5 月 5 日
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智者箴言：傑克·伯格
約翰·C·伯格，先鋒集團（Vanguard Group）創始人，也是多本投資書籍的作者，近日與 AQR 的安蒂·伊爾曼寧和羅德尼·N·沙利文坐下來，討論投資者當前面臨的挑戰。這是 AQR.com 上將陸續發表的「智者箴言」系列訪談的第三篇。以下是與伯格先生完整訪談的執行摘要。
傑克·伯格或許是唯一擁有「粉絲團」的投資界名人——他們自稱「柏格頭」（Bogleheads）。這樣一個社群存在且蓬勃發展，一點也不令人意外。他是一位非凡且鼓舞人心的人，擁有強大的智慧，更是業界真正的先驅。傑克是共同基金公司先鋒集團的創辦人，也是第一檔指數型共同基金的創造者。2000 年，他將注意力從打造一家偉大的公司轉向打造一個更好的行業，擔任伯格金融市場研究中心（Bogle Financial Markets Research Center）總裁。他在追求這項使命上所展現的無與倫比的熱情，廣為人知。2004 年，《時代》雜誌將傑克評為世界上最有權力和影響力的人物之一，而《機構投資者》雜誌授予他終身成就獎。1999 年，《財富》雜誌將他列為「20 世紀四位投資巨人」之一；1997 年，CFA 協會授予他最高榮譽——專業卓越獎。傑克撰寫了 10 本著作，主題涵蓋投資、投資專業、公司治理和資本主義。他深刻的見解和理念為成功且明智的投資提供了合理的基礎。基於這些原因，柏格頭們——以及世界各地許多人——積極地尋求他歷久不衰的投資智慧。
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執行摘要
傑克·伯格，商業巨人中的巨人，詳細討論了他存在的理由：打造一個更好的投資行業，以支持個人和社會的投資成功——這是一項他以無與倫比的熱情和活力投入的使命，過去沒有，未來也可能不會有人能與之相比。我們首先討論了 1951 年傑克進入這個行業時的共同基金行業，以及現在的狀況。我們看到這個行業如何隨著領導層的劇變而成長。我們也了解到傑克如何以第一檔指數型共同基金徹底改變了基金行業，以及他如何推出了一些長期表現成功的主動型基金；如今先鋒集團在被動式和主動式管理方面都看到了資金流入。傑克也明確表達了他對過去那段投資者利益被視為共同基金行業首位的時光的懷念。在他看來，那時投資管理首先是一種帶有商業元素的專業，而非如今這樣首先是一種商業，只帶有專業元素。此外，我們還了解了他對任何資產管理公司要成功兼顧客戶與業務需求的標準。
接著我們討論了傑克對投資組合理論以及全球多元化投資和跨另類資產類別與策略的益處的看法。在這裡，他主張簡單化，並認為對大多數投資者（包括他自己的 12 個孫輩）而言，一個「傳統的」60/40 美國股票/固定收益平衡指數投資組合是合適的。
隨後話題轉向預期回報模型。儘管他強烈主張堅持 60/40 指數方法，但傑克在許多年間對股票和債券的長期回報做出了相當準確的預測，展現了驚人的先見之明。我們深入探討了他的預期回報模型，並獲得了他對未來十年回報的預測（提示：並不亮眼）。
正如我們在先前的「智者箴言」文章中所討論的，固定收益（DB）和固定繳款（DC）計劃面臨著嚴峻的挑戰。眾所周知，傑克偏愛市場解決方案，但在他的政策建議中，包括建立一個聯邦退休委員會，以制定規則和準則，透過鼓勵明智投資同時阻止錯誤來幫助個人投資者取得成功。
最後，我們以一個最終導致先鋒集團成立「錯誤」的故事作為結尾，並聽傑克談論他的英雄和榜樣。
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打造更美好的投資行業1,2
共同基金行業：過去比現在更好
羅德尼·沙利文： 您曾討論過您 1951 年的普林斯頓論文，以及您認為當時的投資行業比現在更好。那時的投資環境是什麼樣的，讓它變得更好？
約翰·伯格： 今年稍晚，我將在證券交易委員會（SEC）為《40 法案》3 75 週年紀念發表演講，我計劃討論這個行業從 1951 年到今天的變化。我認為我們的行業現在不如 1951 年好。首先，是爆炸性成長的問題。如下所示，我們從我進入行業時的 30 億美元行業，成長到如今的 16.9 兆美元。這是 64 年來每年 15% 的成長率。
一個小行業成長為巨獸 1951–2014
資料來源：投資公司協會（Investment Company Institute）、Wiesenberger 投資公司服務、伯格金融市場研究中心
| 總資產（2015 年 3 月） |
|---|
| 股票 | 9.9 兆美元 |
| 債券 | 3.7 兆美元 |
| 貨幣市場 | 2.5 兆美元 |
| 平衡型 | 7400 億美元 |
| 總計 | 16.9 兆美元 |
| 總資產（1951 年 12 月） |
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| 股票 | 24.5 億美元 |
| 平衡型 | 6.8 億美元 |
| 總計 | 31.3 億美元 |
年成長率 1951–2015：15%
在過去 15 到 20 年間，行業成長幾乎是直線上升，尤其是股票基金，它們已主導了這個行業。債券基金也迅速成長，成為當今市場非常重要的一部分。
總體而言，超過 16 兆美元總成長中約有 8 兆美元來自淨現金流入，另外 8 兆美元來自股票和債券的卓越回報。是的，牛市在很大程度上應歸功於共同基金資產的激增。
有趣的是，共同基金行業的資產在 1973–74 年間經歷了 43% 的下跌；行業資產從 600 億美元的高點跌至 340 億美元的低點。在接下來的十年裡，貨幣市場基金基本上拯救了這個行業。
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沙利文： 那次下跌之後市場情緒如何？
伯格： 很多人認為這是行業的末日。《時代》雜誌某處有個標題寫道：「買股票？沒門！」這總是市場底部的良好信號。自 1950 年代以來，行業組成發生了巨大變化。如上圖所示，到 1981 年，貨幣市場基金成為行業中最大的單一區塊，約佔總行業資產的 75%。然而，現在貨幣市場基金的佔比已大幅下降至總資產的 15% 左右。目前，它仍然像 1950 年代一樣以股票為主導，儘管債券的比例從 1960 年的 6% 增加到今天的 20% 以上。
沙利文： 這對共同基金行業有什麼影響？
伯格： 首先，行業領導地位已經改變。如今前 20 大公司中有 12 家在 1951 年時並不存在（或未管理共同基金）。但當時的一些大型基金至今仍是重要參與者。例如，先鋒惠靈頓基金（Vanguard Wellington Fund）在 1951 年是該公司唯一的基金（資產約 2 億美元），但如今只是先鋒 170 多檔基金中的一檔。其目前近 900 億美元的資產約佔先鋒 3 兆美元總資產的 3%。另一方面，麻省投資者信託（Mass Investors Trust，現為麻省金融服務公司 MFS）在 1951 年是最大的公司，資產為 4.72 億美元，但如今該公司在管理資產規模上排名第 19。
伴隨這些變化而來的是新的領導者。像富達（Fidelity）、普信（T. Rowe Price）和美國基金（American Funds）這些公司，雖然在 1951 年就已存在，但重要性已提升；而像貝萊德（BlackRock）、太平洋投資管理公司（PIMCO）、道富環球（State Street Global）和摩根大通（JPMorgan）在 1951 年時要麼不存在，要麼不管理共同基金，但現在已成為最大的參與者之一。此外，在同一時期，基金的數量也大幅增加，從 103 檔增加到 9,000 檔。
沙利文： 指數化投資對基金行業產生了怎樣的影響？
伯格： 目前，指數化約佔股票基金資產的 33% 和整個行業資產的 19%，這是一個全新的參與者，正在改變行業的組成。先鋒集團在 1975 年才成立，目前管理資產超過 3 兆美元，已迅速成長為共同基金行業中最大的公司之一。先鋒約 75% 的長期資產是指數基金。因此，領導地位和投資策略都發生了巨大變化。
沙利文： 這對共同基金行業的管理有什麼影響？
伯格： 1951 年基金行業首先會讓你印象深刻的是，大多數經理人只管理一檔基金，或者最多兩檔。惠靈頓是先鋒在 1958 年之前唯一的基金，而富達、普特南（Putnam）、普信都只有一檔基金。德雷福斯（Dreyfus）當時規模很大，也只有一檔基金。美國基金打破了模式，有兩檔：兩檔。麻省金融服務公司（當時為 M.I.T.）在 1951 年是最大的基金公司，有兩檔基金，但他們的第二檔基金（麻省投資者第二基金）規模很小。
因此，當時的 10 大基金集團平均管理 1.7 檔基金，資產為 15 億美元。如今，這些公司平均每家管理 120 檔基金，資產為 5.5 兆美元——這是一個非常驚人的變化。
目前，指數化約佔所有股票基金的 33% 和整個行業資產的 19%，這是一個全新的參與者，正在改變行業的組成。
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隨著時間推移，遊戲規則已經改變。例如，要求基金董事甚至知道他們擔任董事的基金名稱，幾乎是不合理的。這對先鋒的 170 檔基金也是如此。這種廣泛的職責範圍引發了關於受託責任的重要問題。如果你連你所代表的基金名稱都不知道，怎麼能成為受託人？因此，正如我向 SEC 指出的那樣，從 1951 年到 2014 年的過渡中發生的是監管單位的變化。起初，監管單位是共同基金本身。這就是《40 法案》的全部意義所在。如今，監管單位必須是管理人，即控制基金的基金發起人。所以，這是一個巨大的變化，帶來了重大後果。
儘管許多人認為費用率正在下降，但 1951 年主要基金的未加權平均費用率為 0.62%。如今，該費用率為 1.13%。費用率上升了 80%。因此，對於這些基金，它們的平均年收入為 700 萬美元，而如今，它們的平均收入為 410 億美元。因此，人們可能會想，如果你有額外的 400 多億美元可以花在投資人才和研究上，那麼你的表現肯定會更好，但證據根本不存在。
沙利文： 成本增加的部分原因是基金現在更加多元化嗎？
伯格： 不，那會是一個相對較小的成本。主要的變化是管理獲利能力的驚人增長。但是的，我認為很多投資者過度分散化了。平均每個個人投資者擁有四檔共同基金，而幾年前是三檔。他們過度分散化了。如果你想高度分散，你不需要四檔基金來做到這一點。
沙利文： 沒錯，你可以買先鋒全球股票指數基金（Vanguard Total World Stock Index Fund），而不是先鋒 500 指數基金。
伯格： 更好的是，你可以買一個 60/40 股票/債券的單一平衡指數基金。重要的是，基金經理的平均任期為八年，而近年來每十年約有 50% 的基金倒閉。因此，當你從四檔基金開始時，到你退休時你可能會經歷大約 30 位經理人。所以，你不僅要對抗經理人的數量，還要對抗經理人頻繁的更換。
法瑪（Fama）和法蘭奇（French）表示，你在很長一段時間（約 50 年）內擁有一檔能夠擊敗市場的基金的機率是 3%4。因此，你有 97% 的機率輸給市場。你不需要那麼多經理人。當你投入，比如說，先鋒 500 指數基金時，我們保證你退休時將擁有與你開始投資時相同的「非經理人」。這聽起來可能有點滑稽，但這是事實。
因此，我相信有更好的方式。+80% 與 -69% 之間的差異意味著我們現在有一個其他公司無法超越的成本標準。
因此，投資者作為一個整體，可以預期獲得平均回報——即在扣除基金成本之前獲得股市回報。指數基金將這些成本維持在極低水平。指數基金在較低的費用率、較低的週轉成本、無銷售佣金、無現金拖累方面勝出。指數基金傾向於獲得市場的總回報，並且應該在淨回報上每年領先約 1.5% 至 2.5%。那麼，指數股票基金的總價值在十年內應該比平均成本的基金高出約 20%，
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而無需承擔一絲一毫的額外風險。因此，這似乎是一個無敵的模式，行業的現金流量趨勢也顯示了這一點。
沙利文： 您也談到過基金贖回。
伯格： 是的，如下所示，另一個重要變化是，當我進入這個行業時，股東的年贖回率為 6%。目前這個比率是 25%，是原來的四倍。贖回率在 1987 年達到了歷史最高點，佔資產的 73%。這些贖回高峰的發生是因為人們在快速崩盤中恐慌。儘管市場在單日（1987 年 10 月 19 日）下跌了近 25%，但值得注意的是，該年度市場實際上漲了約 3%。
贖回與轉換佔平均淨資產的百分比（1951–2014）
資料來源：投資公司協會
因此，這對今天是一個教訓：如果我們遇到一次大的市場下跌——而且我們終究會遇到——我們很可能會看到更高的贖回率。
儘管指數基金的市場份額在增加，但重要的是要警告人們，指數化意味著你只能獲得市場回報，無論這些回報是好是壞。我稱之為「以坦誠作為營銷策略」。
安蒂·伊爾曼寧： 您是否認為 1990 年代上升到 2000 年代初約 40% 的贖回率是由於科技相關的共同基金資金流動，還是國際基金定價中的共同基金市場擇時？
伯格： 當然，科技泡沫（及其破裂）和時區交易都發揮了作用。但數據顯示，這主要是由於國際共同基金的定價時機問題，當艾略特·斯皮策（Eliot Spitzer）介入時才停止。這應該更早就停止。這是一種恥辱。業內人士知道這件事在發生。畢竟，國際股票基金的贖回率在 2000 年和 2002 年達到了近 80%。此後，它們的贖回率已回落至 25% 左右。
沙利文： 高贖回率，尤其是在市場動盪期間，是否支持了基金或方法應提供更穩定的長期回報，以便投資者能更
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安心地進行長期投資，從而阻止投資者在錯誤的時間做錯誤的事情，比如在低點賣出、在高點買入？
伯格： 這真是一個好問題。答案是肯定的。我在先鋒開業的那天就實際回答了這個問題。從一開始，我們的策略就是提供具有「相對可預測性」的基金，而不是提供激進、高風險策略的基金——那些最終會燃盡的彗星。
雖然我以指數化投資者聞名——我也確實是——但我在主動管理領域做了一些我特別引以為傲的事情。首先，我在 1978 年恢復了惠靈頓基金原有的收益導向策略，指示其擺脫在 1966–1976 年間慘敗的成長導向策略。自 1978 年以來，該基金每年跑贏平均平衡型基金約 2.0%。（但在你對我「傑出的管理判斷」感到興奮之前，我們每年約有 1.0% 的優勢來自我們相對於平衡基金同行的低費用率）。
雖然我以指數化投資者聞名——我也確實是——但我在主動管理領域做了一些我特別引以為傲的事情。
此外，在 1980 年代，我創辦了先鋒醫療保健基金（Health Care Fund）和 PRIMECAP 基金，關閉了溫莎基金（Windsor Fund）以阻止新資金流入，並成立了溫莎二號（Windsor II）作為某種複製基金。在過去三十年裡，它們都為股東表現得相當不錯。
我們通過使用多位經理人，對傳統的單一經理人模式做出了許多例外。一檔擁有五位或更多經理人的基金，其總回報不可避免地會與例如 50 檔基金的同行群體大致相同。因此，我們憑藉巨大的成本優勢勝出。我稱這些多經理人基金為「虛擬指數基金」。
沙利文： 從什麼意義上說？
伯格： 高 R²（基金回報中能被其基準回報解釋的百分比）。惠靈頓的 R² 為 97。我們約 45% 的主動型股票共同基金資產所在的基金 R² 高於 96。因此，如果你稱它們為「虛擬指數基金」（我確實這麼稱呼，這讓我們的經理人感到困擾），再加上先鋒所有資產中 75% 是廣泛的股票和債券指數基金，以及我們類似指數的市政債券基金，那麼先鋒約 90% 的基金資產所獲得的回報，相對於適當的市場指數和/或其同行而言，本質上是可以預測的。那種「相對可預測性」的原始策略經受住了時間的考驗。
投資組合理論與多元化
沙利文： 投資者是否應該通過考慮低相關性策略和能隨著時間提供超額回報的資產類別來更積極地進行多元化？這是否能讓投資者隨著時間平緩投資組合波動，並希望能消除人們試圖進行的戰術性資產配置擇時——正如您所指出的，這是徒勞的？
伯格： 我的回答是，不用費心。我只是認為沒有人能識別出未來幾年能提供超額回報的資產類別。（是的，我知道小型股和價值股
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在過去已經做到了。）此外，如果你的投資期限是，比如說 50 年，相關性其實並不那麼重要。為了避免不良行為，你應該將投資組合的一部分放在債券或類似的東西上。在你 75 年的投資生涯中（從 20 歲到 95 歲），你並不需要將另類現金部位作為永久持有的一部分。按照當前的人口統計，你在 95 歲時仍然活著。那麼，為什麼要持有市場中性基金呢？因為股票的風險溢價在長期內是持續存在的，儘管不可否認，它在短期內可能表現得非常奇特，並可能大幅領先或落後。
正如我所指出的，我們許多主動型基金有多達五位甚至更多的經理人。因此，這些基金的報酬率顯著低於或高於其同行的機會很小。但是，鑑於我們在費用率上的實質優勢、低投資組合周轉率策略和免佣金的銷售方式，我們僅靠成本就能贏得 100 到 150 個基點。這是一種沒有風險溢價的回報溢價。
沙利文： 那另類資產類別呢，比如大宗商品、房地產？
伯格： 大宗商品？不。明確不。
沙利文： 您願意為我們詳細說明您的理由嗎？
伯格： 理由很簡單。股票是好的投資，因為它們有預期的內部報酬率，基於股利收益率和盈餘成長。債券也有內部報酬率：利息票息，年復一年。另一方面，大宗商品如黃金的預期內部報酬率是零。當你購買大宗商品時，你是在賭你能以高於你支付價格的價格賣出它。也許你能；也許你不能。這幾乎是投機的完美定義。
……如果你的投資期限是，比如說 50 年，相關性其實並不那麼重要。
現在，有時它會奏效。但從長期來看，因為它們沒有內部報酬率，大宗商品應該會大幅落後於股票。而且情況更糟。因為投資者非常善於搬石頭砸自己的腳，他們會在大宗商品上漲後跳進去，然後在其報酬率不可避免地回歸均值或更低時遭受糟糕的回報。
想想股票是什麼。它的價值是企業內在價值的衍生物。股票，因此是衍生品。有時特定衍生品的價格有大幅溢價，有時有折價。但在這一切背後的是投資回報——股利收益率加上盈餘成長。一旦你脫離了內在投資回報，你就只是在投機，而長期投資大宗商品的計劃成功的機率很低，甚至可能是零。
沙利文： 非常有趣。我曾向比爾·夏普（Bill Sharpe）提出過同樣的問題。套用他的話說，他回答說，他的思考方式是在資本資產定價模型（CAPM）的背景下，投資者尋求一組與整體經濟共變並在不同經濟狀態下表現不同的多元化資產。當然，這些資產的市場組合導致了效率市場投資組合。因此，對他來說，這就是擁有另類資產類別（如大宗商品）在多元化投資組合中的理由，因為它們與總體經濟的共變性。
伯格： 通過增加大宗商品，你確實可能獲得較低的風險（至少在短期波動性方面），但你也會獲得較低的回報。額外一個百分點回報的價值是無價的，
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而降低一個百分點波動性的價值實際上是毫無意義的。那麼，為什麼要用毫無意義的東西來換取無價的東西呢？
此外，這些資本資產定價模型理論並不完全讓我信服。我認為它們很好。它們很有趣。但我不確定該如何處理效率前緣曲線，因為每次你畫它時它都不同。那麼，投資者該怎麼做？看最近的曲線？那可能是反效果的。我不知道。也許看長期？
沙利文： 是的。克里夫（Cliff）有一篇論文叫〈效率前緣「理論」的長期應用〉，他正是在討論這個問題。他探討了五年區間的效率前緣，然後是 1970 年到 2014 年的完整長期期間。正如您所建議的，在五年區間，它們看起來往往與理論所暗示的非常不同，肯定不像效率前緣該有的樣子。但在長期，這也是您的觀點，效率前緣確實以符合理論和我們預期的方式描繪出來。
伯格： 好吧，把我記作簡單和節儉的使徒。在我看來，如果你能每年節省 1.5% 的費用，你將獲得豐厚的回報；而實現這一目標的主要方式是指數基金。我提到過，當我在 1975 年向董事會做報告時，我這樣寫。我不知道以前有誰做過這個練習。我拿行業的主要基金（在該期間開始時大概有 60 檔）將它們的回報與標普 500 指數進行了比較，時間跨度為 30.5 年（1945 年 1 月至 1975 年 6 月）。標普 500 平均贏了 1.6 個百分點（11.3% 對 9.7%）。如果你今天做同樣的 30 年研究，從 1985 年開始，你會看到標普 500 再次贏了 1.6 個百分點（11.2% 對 9.6%）。那麼，我們從這一切中得到了什麼？平均就是平均，而我們所有人共同分配的總回報是市場回報減去成本。投資者，整體而言，擁有整個股票市場。
市場效率、指數化與公司治理
伊爾曼寧： 考慮到您說這是一個零和遊戲，暫時忽略交易成本，如果一群投資者因糟糕的擇時決策而虧損，您認為哪個群體獲得了這些收益？
伯格： 一個非常好的問題，一個很少被問到的問題。如果共同基金股東在虧損——那誰在贏？一個例子是企業家和公司內部人士。在 1998、1999、2000 年時代，當共同基金投資者購買科技和網路股時，企業家們正在賣出。他們以公眾投資者為代價賺了一大筆錢。在投資中，總是有贏家和輸家。
伊爾曼寧： 是的。
伯格： 不幸的是，幾乎不可能識別出哪一類投資者持續地以共同基金股東為代價獲利。我們被困在這個難題中。
公司高管也經常表現優異，因為他們在股價上漲時行使股票期權，但在股價下跌時忽略它們。由高管股票期權抽獎造成的投資者回報減少，顯然應該成為一個主要的公共政策問題。
我經常面對這個謎團。每個人都談論股票回購和股利一樣，但問題是，這些股票回購中有多少只是為了抵銷發行股票期權所造成的稀釋。我不是說沒有淨回購。似乎有。我曾經做過一個粗略的研究，在我看來，在「舊經濟」——道瓊工業平均指數那類股票中，幾乎 100% 的回購都只是為了抵銷這種稀釋。但對於矽谷公司，即「新經濟」，看起來幾乎沒有回購是出於這個原因。創造的期權遠多於回購所能說明的。
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沙利文： 不幸的是，許多相同的高管也反對將這些股票期權費用化7。
伊爾曼寧： 需要多少主動管理才能使市場具有資訊效率？
伯格： 首先，如果沒有主動管理，因為每個人都指數化，我們的市場將會陷入混亂。根據定義，將沒有流動性。也不會有每日估值，無論好壞。因此，就無法將你對長期股利流量的權益轉換為即時資本，反之亦然。但這正是流動性的本質和目的。
所有投資都指數化的可能性有多大？嗯，零。當然。事實上，雖然指數化在股票共同基金中的份額繼續增加（目前約佔資產的 33%），但在美國養老基金中卻略有萎縮（約佔資產的 26%）。如今，許多養老基金發現，傳統的股市/債市投資組合未來無法提供足夠的回報來滿足其約 7.5% 的預期目標。（我同意，它不會。）
……如果沒有主動管理，因為每個人都指數化，我們的市場將會陷入混亂。
我們已經知道，養老基金作為一個整體擁有市場，且無法集體獲得超過市場回報的收益。因此，較低的指數基金部位代表了「另類投資」能彌補差距的希望。這對少數養老基金可能有效，但對所有基金來說是不可能的。
考慮一下：如果市場指數化達到 50%，這意味著股市中 50% 的活動將被消除。我認為這對市場效率沒有影響。週轉率將從 200% 降至 100%。我剛進入這行時它是 25%。因此，考慮到當今世界的性質，這不是我會擔心的事情。
我會設定一個立場，認為市場在指數化達到 80% 時可能會變得不那麼無效率。這樣一來，據說主動型經理人更容易獲勝。但當然，這也會讓主動型經理人更容易虧損。平均而言，兩者必須歸零（減去成本），對吧？數學就是這樣運作的。這非常不變通。所以，不只是我不變通！
伊爾曼寧： 鑑於基金投資者傾向於買入近期贏家並賣出輸家，資產管理公司在多檔基金之間進行業務多元化是否更能支持業務成功？
伯格： 嗯，問題不僅僅在於投資者行為。這個行業依賴於龐大的營銷體系而蓬勃發展，早期幾十年主要是經紀商/交易商。1977 年，先鋒轉為免佣金（no-load）並放棄了那個體系，因為我意識到我們沒有現實的替代方案。作為低成本提供者卻仍收取高額銷售費用是沒有意義的。
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如今世界正逐漸脫離經紀商/交易商模式，但這基本上從一開始就驅動了這個行業。
因此，如果有人說，我要從主動管理轉向指數化，經紀人會說，等等，這裡有一檔基金在過去 10 年表現好兩倍。（他們總有一檔過去贏過的基金。）因此，經紀人相對於資訊較少的投資者擁有強大的營銷優勢。這叫做「資訊不對稱」。你看到廣告說，我們排名前 10，或者說我們有 55 檔四星和五星基金。他們不會告訴你他們管理的另外 75 檔一星、二星和三星基金。因此，只要銷售人員能夠只說一半的實話，我們的行業就有問題。
伊爾曼寧： 還有什麼因素驅使人們走向低成本指數化？
伯格： 在回答這個問題之前，讓我花點時間談談指數基金在先鋒成長和成功中所扮演的巨大角色。我們開創性的指數化賭注花了很長時間才站穩腳跟。1976 年第一指數投資信託（First Index Investment Trust，現為先鋒 500 指數基金）的首次公開募股（IPO）是一次驚人的失敗。承銷商僅籌集到 1100 萬美元，儘管目標是 1.5 億美元。當時那個小小的指數基金僅佔先鋒股票和債券基金資產的 0.8%。十年後，即 1986 年，我們的指數份額緩慢上升至 2.5%。然後成長開始加速，到 1991 年翻了四倍達到 10%，到 1995 年又翻倍達到 20%，到 1998 年再翻倍達到 40%。2005 年達到 50%，2010 年達到 60%，2014 年超過 70%。
指數基金佔先鋒股票和債券基金資產的百分比（1974–2014）
資料來源：Strategic Insight Simfund、Lipper、伯格金融市場研究中心
這種成長在很大程度上來自於我認識到指數基金不僅僅是一檔共同基金。它是一種投資策略。如果它在股市行得通，為什麼不在債市行得通？（我們在 1986 年推出了第一檔債券指數基金。）如果標普 500 指數並不完全代表整個美國股市，為什麼不對剩餘的「延伸市場」進行指數化（1987 年）？為什麼不將它們合併成一個美國全市場指數（1992 年）？為什麼不將市場分為成長和價值區塊（1992 年）？小型股區塊呢（1989 年）？如果指數化在美國市場行得通，那麼非
……只要銷售人員能夠只說一半的實話，我們的行業就有問題。
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美國市場呢（1990 年）？為什麼不針對債券市場的不同期限區塊（1994 年）？
這些基金反映了我日益增強的信念，即指數化領域的領導地位代表了我們公司的命運。我做出創建這些指數基金的決定是孤獨的。我對市場調查沒有信心（史蒂夫·賈伯斯也沒有）。我只是決定——幾乎是即興的——哪些區塊適合指數化，以及何時推出它們。（我不確定這個故事以前是否被講過。）
現在我來談談指數基金主導地位的最新驅動因素。在當前低收益環境下，人們開始認識到，他們可以通過投資低成本指數基金來保留更多基金回報。它消耗的市場當前提供的東西（即低回報）要少得多。因此，先鋒的競爭對手正在應對一個非常巨大的問題。
債券基金就是一個很好的例子。我們的同行對債券基金收取 50 到 90 個基點的費用率，而當前的收益率，如果你慷慨一點的話，是 3%（混合了較長期限和部分公司債與 10 年期國債）。因此，這無法維持。在債券基金中，投資的基本數學將會發揮作用，就像股票基金一樣……但會更明顯。
我對先鋒如此主導行業並不完全感到自在。我一直認為如果能再有另一個強有力的競爭者會很棒。但將一家現有公司最終從盈利導向結構轉變為共同結構將非常困難。我曾兩次試圖說服一家基金管理公司進行轉換，但都失敗了。即使是所謂的「獨立」董事也不敢剝奪管理公司所有者價值數十億美元的公司。
沙利文： 一家運作良好、成功的公司有哪些特徵？
伯格： 糟糕的管理並非無所不在。那麼，「好」公司的特徵是什麼？嗯，它們由管理者（而非營銷者）經營。它們有合理的費用率和低投資組合周轉率。它們對規模有自我設限。它們的中期回報可能與市場回報不同。最後，投資專業人士擁有並經營管理公司。
預期回報
沙利文： 當您剛開始時，投資環境是怎樣的？對您來說重要的教訓是什麼？
伯格： 嗯，當我在 1951 年剛進入投資行業時，股市相當便宜。債券收益率非常低，而股票收益率非常高。股票收益率為 8%，市場停滯不前。戰爭在 1945 年結束，每個人都等待著戰後蕭條。到 1951 年它沒有到來，當然，它從未到來。因此，投資環境，如同所有此類投資環境一樣，在提供未來回報前景方面非常慷慨，高於歷史平均水平。
……真的，令人驚奇的是，提前 10 年以高準確度展望是多麼容易。
沙利文： 我相信您上次和我坐下來接受採訪是在 2008 年夏末，您寫了一篇論文叫
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《黑天鵝與黑色星期一》8。儘管您建議個人不要嘗試市場擇時，更好的做法是設定一個長期戰略資產配置並堅持下去，但您在預測市場方面具有非凡的洞察力。請討論預期回報模型。
伯格： 嗯，真的，令人驚奇的是，提前 10 年以高準確度展望是多麼容易。早在 1991 年，我在《投資組合管理期刊》（JPM）上發表的一篇文章中，描述了一個建立對十年期股票回報合理預期的模型，結果非常好。我在 2014 年《JPM》40 週年紀念刊中再次回顧了它。在那期期刊中，我也聚焦於保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson）如何激勵我創建第一檔指數共同基金。隨著時間推移，我們成了非常好的朋友——他才華橫溢，而我，怎麼說呢，不算才華橫溢。
沙利文： 說「普通」如何？
伯格： 嗯，這是我今天早上能給自己最好的評價了。無論如何，該模型從初始股息收益率開始，然後加上股票的盈利增長率，基於過去 10 年的歷史增長率。將兩者相加就得到預期的投資回報。（我知道我們應該使用乘法方法而不是簡單加法，但它們的結果差異不大。所以，我採用簡單加法。）最後，我通過加入投機回報，或該時期內本益比（P/E）的預期年變化率（基於過去 30 年 P/E 均值的回歸）來得出總名義預期市場回報。
我們最近回顧了我對市場以 10 年為區間的預測，我的預測與現實之間的相關性確實非常高。下面，我展示了我模型得出的預期投資回報，以及股市的實際回報。
實際股票回報 vs. 預測回報：滾動 10 年期，1990–2014
資料來源：伯格金融市場研究中心
儘管 10 年內 P/E 的變化實際上是一個猜測，基於歷史，但我們對此的了解比我們想像的要多。我們知道，在過去 100 年裡，當市場 P/E 高於 20 時，十年結束時它會降低的機率為 70%。當 P/E 低於 12 時，84% 的機率它在十年結束時會提高。假設這種歷史均值回歸
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在未來繼續（我確實這麼認為），你可以用這個簡單模型在長期視野下做出一些非常好的預測。
2000 年 1 月，我在費城週日早餐俱樂部發表了一場名為「貝果與甜甜圈」的演講。在那裡，我部分討論了股市的前景。你知道，大多數策略師預期股票回報率在 10% 到 15% 之間。我帶領聽眾（前二十年股票年回報率為 17%）走過我的模型，但不幸的是，我作弊了。我預期盈利增長率為 8%，而當時股息收益率為 1%。這實在不明智。（過去十年的平均盈利增長率為 7%。）我想我是害怕給他們展示太低的回報。5% 的盈利增長率可能更合理，這是我本該選擇的。我在 2012 年的書中為這個錯誤道歉11。我想我很擅長誠實面對自己的錯誤。
但我使用了 8% 的預期盈利增長率。加上 1% 的股息收益率，表明總名義投資回報率為 9%。我當時預測 P/E 將從 30 降到 20，即下跌 33%，大約為每年 -4% 的負回報。因此，我預測這十年市場總回報率約為每年 5%。我在那裡判斷失誤。我應該使用更合理、更理性的 5% 盈利增長率。那麼我們會預期 6% 的投資回報，減去 4% 的投機回報。
沙利文： 因此，每年預期市場回報率為 2%。
伯格： 是的，而在接下來的十年裡，市場實際回報率為 -1%。但這仍然是一個相當不錯的預測。有時問題出在 10 年時間範圍。例如，在 1990 年，我預測接下來十年的總回報率為每年 10%12。而實際是 17%。但不到三年後，即 2003 年 6 月——在「新經濟」泡沫破裂之後——自 1990 年以來的年回報率已降至每年 10%。雖然我的時機不對，但我的預測最終證明是準確的；只是需要時間來實現。
沙利文： 是的，同意。您對更近期的時期也做了類似的預測嗎？
伯格： 在《小散戶的投資常識》中，我收錄了該模型對 2007 年至 2017 年期間的預測。我的同事麥克·諾蘭（Mike Nolan）最近剛剛查看了距離結束還有兩年時的表現。他發現 2007–2015 年的市場股票回報率為每年 6.8%，與模型的 7% 完全一致。所以，到目前為止真的很好。在這個行業中沒有什麼是完美的。該模型只是反映了這樣一個現實：公司創造盈利，然後將股利返還給股東，並將剩餘部分再投資於業務，使其隨著時間成長。我認為這是看待事物的非常好的方式。
沙利文： 您能談談您目前對市場前景的看法嗎？
伯格： 嗯，你無法只看今天的數字而不對未來感到擔憂。當前股息收益率約為 2%，我們可能會得到大約 4% 或 5% 的盈利增長率。讓我們樂觀地使用 5%，這給出 7% 的總投資回報。至於投機回報，目前 P/E 為 20，儘管有很多不同的計算方式。（華爾街使用 15，但他們看的是預期營運盈餘，我看的是
……你無法只看今天的數字而不對未來感到擔憂。
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追蹤報告盈餘。）因此，如果 P/E 從 20 降至長期平均 P/E 18，那是 10% 的下跌，或每年約 1%。因此，對未來十年股票總回報的一個合理——如果保守——的預期是 7% 減去 1%，即每年 6%。人們可以合理地預期 P/E 會進一步下降，將未來十年的年回報率降至，比如說，每年 4%。無論如何，信息很明確：預計未來十年股票回報會更低。
我們也展示了市場回報將如何被典型的主動管理型共同基金的成本削減，以及低成本指數基金將如何與之比較。結果：主動型基金的費用後淨回報為 2%；指數基金為 3.95%——幾乎是前者的兩倍。
伊爾曼寧： 我們以類似的方式看待預期回報，並完全同意您對未來長期回報低於歷史水平的預期。在我們的分析中，我們使用平滑的追蹤盈餘，如席勒 P/E。我們也同意觀察 P/E 均值回歸或預期估值變化的有趣性，但我們不依賴這種回歸作為我們基線長期預測的一部分。我們預期實際回報率在 4.5% 到 5% 之間，大致相當於您的 7% 名義合理預期（在考慮負投機回報影響之前）。
伯格： 我也應該指出，使用我的公式來預期短期回報是完全失敗的。
伊爾曼寧： 是的，確實。在 10 年時間裡，這是一個好模型。雖然，一個有趣的觀點是，我們可能會在這種低收益環境中停留很長時間，這可能維持較高的 P/E 比率。
改善退休計劃
伊爾曼寧： 我們現在可以討論固定收益（DB）養老金計劃今天面臨的挑戰嗎？
伯格： 當然。我認為我們的公司、州和地方政府、我們的經濟和我們的金融市場今天面臨的最嚴重問題之一，是公共和私人 DB 計劃依賴於 7.5% 到 8% 範圍內的高預期回報。公司有既得利益去假設高回報，因為高假設回報允許他們向計劃投入更少的資金。州和地方政府也有同樣的動機，否則他們將不得不削減福利或提高稅收。這兩者都不容易。
該系統傾向於誇大（預期）回報的偏見是深刻的。
該系統傾向於誇大該回報的偏見是深刻的。舉個例子，我們選擇了一個公司養老金計劃投資組合，該組合 56% 投資於債券，25% 投資於股票，19% 投資於對沖基金和私募股權。因此，為了讓該計劃獲得他們假設的約 8% 的年回報率，在一個例子中，需要債券年回報率 3.75%，股票年回報率 13.6%，另類投資年回報率 18.5%。
展望未來，這個投資組合的合理假設是什麼？分解來看，債券，3%，有點慷慨，但如果使用一些公司債並在期限上稍微超過中期，還可以；股票，正如剛才討論的，約 4%；對沖基金，我會慷慨地說每年 10%。因此，這個投資組合的合理預期回報約為每年 4.6%。然後減去 1% 的費用，總名義回報將為 3.6%。
因此，他們將目標設定為 7.5%，但更可能得到 3.6%；也許他們會得到 4% 甚至 2%，誰知道？然而，從今天作為起點獲得 8% 名義回報的可能性簡直荒謬。原諒我使用強烈的語言，但我認為計劃預期這些高回報是瘋狂的。
我們應該非常擔心這種不匹配，特別是在州和地方層面。我們最近看到了芝加哥發生的事情。一個解決方案是通過指數化投資策略降低成本。賓夕法尼亞州這裡的一個縣最近從主動轉為被動。他們有很大的動力轉向指數化，因為他們可以展示確定的節省。他們過去支付，比如說 200 萬美元的管理費，而現在他們支付約 60 萬美元。「各位納稅人，我有個好消息。我們剛剛節省了 140 萬美元。」但他們投資的是指數基金。這意味著獲得高於市場回報的機會為零。我只希望他們明白，他們不太可能實現他們依賴於融資的 7.5% 回報假設。
沙利文： 鑑於固定收益計劃在履行義務方面面臨的挑戰，已經大規模轉向固定繳款計劃。固定繳款（DC）計劃應如何做才能在長期取得成功？
伯格： 嗯，描述起來其實很簡單，但需要像墨索里尼那樣的獨裁者才能讓它發生，讓火車準時運行。在理想情況下，你只允許計劃中包含低成本、廣泛分散的股票和債券指數基金。我們也需要說服退休人員，對他們來說唯一重要的是每季度能準時收到郵寄的支票。這將來自社會保障和共同基金的支票的某種組合。如今一個合理的終身提領率可能是 4%，但不太可能超過這個數字。也沒有理由讓老年人為了給子女留下遺產而陷入貧困，我想不出任何理由。
我也建議我們應該有一個聯邦退休委員會，為 401(k) 和 IRA 市場的准入制定標準。我相信這個委員會會要求考慮指數基金和非常低成本的主動型基金。此外，正如我們所知，所有退休賬戶投資作為一個整體，目前實際擁有整個市場，因此等同於指數化，但成本要高得多。
換句話說，將所有類型的賬戶放在一起，你將發現一個指數投資組合，或者可能是一個類指數投資組合，不可避免。如果整體投資組合的 R²，比如說，相對於全市場為 96% 或 97%，我會感到驚訝。這意味著相關性大約為 99%。這是看待這個問題的理性方式。我從未做過實證測試，但它符合常識，這是我們首先需要的。當你看著一堆數據時，它合理嗎？如果不合理，那麼數據可能是錯的。
哦，我心裡有個疙瘩。一定是快到午餐時間了！
沙利文： 關於年金在退休規劃和資產提領中應扮演什麼角色，有很多討論。
伯格： 嗯，固定繳款計劃被設計為儲蓄計劃，而不是退休計劃。年金是一個選項，一個附加物。現在，由於市場的力量，401(k) 計劃已經
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演變成退休計劃，因此具有很大的結構性弱點。
演變成退休計劃，因此具有很大的結構性弱點。這些弱點包括投資者選擇、投資者無知、投資者教育不足，以及在儲蓄和提款方面過度的靈活性（對退休計劃而言）。
例如，你幾乎可以在任何時候取出你的錢。你也可以藉錢。如果你失業，你有機會取出你累積的所有資金，退休時一無所有。這些都基於投資者的情緒和行為而產生問題。
我們需要更好的規則和法規，以及更嚴格的標準。我認為，顧問或經紀人有受託責任，確保他們提供的建議適合投資者，而不是適合公司。金融業務、經紀業務、市場的問題在於，最終，銷售人員必須賣出一些東西來謀生。但買賣正是大多數投資者需要的相反面，即「什麼都別做；就站在那裡」和「堅持到底」，引用我的常用語。這個想法最好由厄普頓·辛克萊（Upton Sinclair）來概括——我在此改寫——「一個人如果被付了一大筆錢讓他不要理解某件事，那麼他理解這件事有多困難，真是令人驚訝。」
我不喜歡政府干預市場，但建立足夠退休財富的成功機率如此之低，以至於我們需要規範系統的運作方式。克里夫·阿斯內斯（Cliff Asness），你在嗎？我不喜歡政府干預。我支持自由市場，克里夫，但我知道沒有其他方法可以修復這個明顯破損的東西。
必須對從 DC 計劃中貸款或提款施加更嚴格的限制，並且在退休時可以選擇全部提款的情況下，必須有更嚴格的要求來繼續投資。正如我對人們說的，如果你有退休計劃，不要取出你的錢。如果你取出一半的資產，那麼你的退休收入就減半；如果你全部取出，你將沒有退休收入。
因此，我們需要比我所希望的，當然也比克里夫所希望的更多的自由市場干預。應該有一些指導原則，允許任何人甚至提供 401(k) 計劃。當你與缺乏資訊的投資者交談時，有更高層次的受託責任。我想要一個更簡單的系統，一個更有紀律的系統，一個更低成本的系統，一個更多元化的系統，一個專注於長期投資的系統，一個投資者更了解交易風險和成本重要性的系統。
有趣的是，對固定繳款計劃的要求越嚴格，投資者應該越成功。因此，允許的轉換越少，挑選贏家的誘惑越少，對市場瞬間波動的關注越少，投資者應該越成功。這是班傑明·葛拉漢（Benjamin Graham）的教訓：「股票市場像一個巨大的洗衣房，機構在那裡大量地互洗對方的衣服。」一個偉大的隱喻。這與我們在美國往往相信的——選擇越多越好——恰恰相反。但是，在 DC 計劃的情況下，更多選擇實際上似乎更糟，而不是更好。
主動管理的支持者說：「你不會聘請一個普通的腦外科醫生，那麼為什麼要聘請一個普通的（指數）經理人呢？」嗯，這比喻真不恰當！如果你知道經理人未來會高於平均，當然，你會聘請他。但你沒有數據來
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支持這個信念。要猜測誰明天會表現好，完全是投機。如果你考慮均值回歸，也許最好的投機方式是投機最差的經理人，因為他們可能會回歸到較高的相對表現。然而，這是一件不穩定的事情。
那麼，什麼是投資成功的最佳方法？在我看來，更少選擇。低成本。不要頻繁查看你的投資組合價值。不要偷看！這有點誇張，但我告訴人們，每次他們收到對帳單，就把它扔進垃圾桶。不要看它。只有當你退休時，才打開對帳單。但在打開之前，讓一位心臟科醫生在場，因為你可能會心臟病發作。你簡直不敢相信這些年來你累積了多少錢。這就是複利。我用的說法是：「享受長期投資回報複利的魔力，而不受長期成本複利的暴政。」這回到我之前建議的，指數保證是，你退休時將擁有與你 50 年、60 年前開始投資時相同的非經理人。
沙利文： 提供 DC 計劃的公司是否有更大的義務為其參與者提供教育？
伯格： 是的。他們現在確實提供一些教育，但我認為還遠遠不夠。沒有充分證據表明參與者理解投資的基本原則。成功的投資在於理解。它是將所有四處飛散的數據轉化為知識，然後將知識轉化為智慧。可悲的是，在這些計劃中的個人往往缺乏投資智慧。
公司可以幫助他們的員工，我認為他們應該提供更多幫助。這在許多層面上都是一個複雜的故事。例如，你必須區分小公司和大公司。小公司不會有大公司的資源。所有投資者都會受益於理解我之前提到的那些要點：簡單性、降低成本、以及關於長期投資、資產配置和平衡的一些明智智慧。這最終會發生，因為投資者不會永遠忽視這些事實。可怕的是，在投資領域從個人經驗中學習是非常痛苦的。
伊爾曼寧： 您最近談到您認為投資者在其股票和債券投資組合中並不需要太多（如果有的話）國際曝險，您能詳細說明嗎？
伯格： 關於投資者投資組合中多少國際配置合適，總是有爭論。我認為這不是必需品，我會將其限制在，大概，20% 的曝險。每個人似乎都推薦全球股票投資組合（幾乎 50% 非美國）。但我不會推薦它。我們美國人用美元儲蓄；我們用美元花費；我們用美元賺取收入；因此我們應該大部分以美元投資。
在我 1993 年出版的第一本書《柏格談共同基金》中，我提到我建議的非美國投資配置為 0% 到 20%。從那時起，美國市場產生了 59% 的總回報（每年 9.4%），而非美國市場的回報為 201%（每年 5.2%）。所以這是個好建議，對投資者有利。過去會是未來的預兆嗎？我們無法知道。
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我相信，美國公司將能夠在產生投資回報方面與日本和英國抗衡，這兩個國家是富時已開發市場指數中僅次於美國的最大市值國家，加拿大、法國、瑞士和德國緊隨其後。所以，每個人都有自己的看法——而且會有爭論——你或許應該考慮將國際部分作為一個選項，但對退休計劃中允許的曝險應有一些限制。
伊爾曼寧： 幾年前有一篇來自一些同事的論文，展示了國際多元化的好處14。所以，我想知道，您對以美國為中心的投資組合的建議是否僅適用於美國投資者？還是您會向歐洲和日本投資者提供同樣的建議？通過多元化來保護自己免受，比如說，日本投資者在過去 20 年所經歷的那種情況，是否有價值？
伯格： 不，我不會對非美國投資者給出同樣的建議。他們應該用美國和非美國股票來平衡其本國投資。與整個歐元區相比，我們美國擁有最廣泛的經濟基礎。我們有創新精神。最重要的是，我們有強大的股東保護和投資制度結構。因此，在我看來，美國應該成為全球投資者投資組合的重要組成部分。我對澳洲或日本不能說同樣的話。而且我們有一個相當開放的社會。我認為從長期來看，你也能從中獲得價值。
伊爾曼寧： 那美國與其他地區（例如歐洲）的估值相比如何？
伯格： 我確實意識到美國以外的股息收益率和 P/E 反映了較低的估值。現在，這是因為它們便宜，還是因為它們以市場自身特有的方式反映了較高的風險，還有待觀察。
有些人稱我的國際觀點是對指數化的背叛，因為我沒有使用全球指數，而是專注於美國指數。我知道我可能在這方面是錯的，但我不認為我會錯得很離譜。有些人可能覺得有必要將 50% 的股票投資組合投資於美國以外，粗略地說，這是全球市值權重，而不是我建議的 20% 上限。如果非美國部分在未來十年比美國每年多賺，比如說 2 個百分點（在我看來不太可能），那麼對你投資組合中額外的 30%，那是 60 個基點的回報改善。因此，在做出配置決定時，你必須考慮自己的財富、你希望建立它的程度、你希望保護它的程度，以及你能夠容忍該部分投資組合的波動性，以換取可能的 30 個基點改善（在你的 50/50 總投資組合上）。但僅僅依靠低成本指數基金而不是高成本主動型基金，就能使你的回報增加數倍——可能每年數百個基點。
但正如我常說的，現在是投資任何東西都具有挑戰性的時期！
伊爾曼寧： 確實是一個充滿挑戰的環境。
伯格： 是的，對債券和股票未來回報的合理預期並不吸引人。如果我們使用債券回報率 2.5%，和我之前提到的股票 4%，那只有 1.5% 的股票風險溢價。從歷史上看，這個數字相當低。我認為歷史數字約為 4.7%。因此，
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投資者是較高估值水平的俘虜。然而，如果你想為退休累積一筆儲備金，你就不能拒絕投資。
是的，你可以持有大量現金，直到前景改善，但當回歸市場的時機到來時，誰來敲響警鐘？市場擇時是一件非常困難的事。即使你能正確判斷何時退出，也很難知道何時重新進場。「正確兩次」幾乎不是投資成功的可靠公式。
伊爾曼寧： 是否有某種估值水平或其他信號會讓您建議一個可操作的市場擇時策略？
伯格： 嗯，我主要通過基本回報（股息收益率加上盈利增長率）來衡量估值，而不是投機回報（P/E 擴張/收縮）。我相信當前的基本面仍然可以，雖然不是很好。那麼，什麼是高水平？如果我們回到 1% 的股息收益率和 30 倍的 P/E——正如我們在 2000 年左右所見——我會嚇死。這是一種無法無限期維持的狀況。但我們還沒有到那一步。
我只在長期基礎上評估股市，正如我們之前討論的。我就是不做市場擇時，我在這個瘋狂行業的 64 多年經驗再次肯定了這一立場的價值。
伊爾曼寧： 您提到您給孫輩的是平衡型投資組合，而不是純股票或某種從接近 100% 股票開始的滑行路徑方法？
伯格： 是的，我使用平衡指數基金，部分是為了讓我自己安心。這可能不是一個明智的投資決策，但我樂於接受。這種配置也有助於保護我免受驚嚇，就像我在 2009 年 2 月那樣。那時，我胃裡打了個結，這通常是股市底部的信號；一個非常好的信號。即使像我這樣的資深投資者也需要以一種能緩和我們不良投資行為本能的方式進行投資。
我並不是真的在爭論這些觀點。它們對我來說效果很好。但投資組合必須適合投資者的需求（或者就這位特定祖父而言，是贈與者的需求）。我不想全是股票。我當然也不想全是債券。因此，60/40 是我在 1992 年我們的平衡指數基金成立時選擇的比例。它已經存在了 22 年，表現不錯。它以非常低的成本和高稅收效率運作。因此，我不會自責說：「你本可以做得更好，你這個傻瓜。」對你的投資感到舒適是一件非常好的事情。
沙利文： 談到另一個話題，您提到最近彭博社一篇提出「誰將是下一個傑克·伯格？」的文章讓您有些沮喪。為什麼？
伯格： 彭博社引用我的話說：「沒有人能成為下一個傑克·伯格。」嗯，我沒那麼說。我說的是：「我認為沒有人有那種激情去創建一個新的、有爭議的（共同）基金結構，以及一個新的、有爭議的（指數）策略，並以我所做的方式改革共同基金行業。」但是，如果你在那裡，夥計，站出來！要有激情！領導！
但所有人類最終都是可以被取代的。誰應該出現在他們的名單上？嗯，有貝萊德的勞倫斯·芬克（Larry Fink），他花了很多時間討論治理和其他問題。當然還有耶魯的大衛·斯文森（David Swensen）是另一個。他對這個行業的批評讓我相形見絀。先鋒的比爾·麥克納布（Bill McNabb）可能會迎接挑戰。候選人不多。
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伊爾曼寧： 斯文森對大多數投資者的建議與他在耶魯能做的進行了區分。
伯格： 是的，在耶魯他可以做個人投資者無法做到的事情。他和他的許多追隨者能否永遠證明這種策略——專注於私募股權、房地產和對沖基金——是正確的，這是一個懸而未決的問題。我與其說考慮他自己的投資方法，不如說考慮他願意以非常強有力、充滿活力的方式站出來，公開指責投資行業的罪惡，特別是共同基金。
伊爾曼寧： 您享受扮演挑釁者的角色嗎？
伯格： 我必須說，獨自站立並為自己所信仰的東西發聲，實際上相當令人愉快，我喜歡一場好的戰鬥。但如果能有十幾個像我這樣的人，那就好了。對社會有利，最終對投資界也有利。
我對自己在漫長職業生涯中所堅持的原則並不感到尷尬。我實際上對它們感到滿意。沒有人能指責我信息的一致性，這一切都歸結於那篇理想主義的大學論文，它現在正在我 2001 年的書《約翰·伯格論投資：前 50 年》的新「經典版」中重新出版。這篇論文，唉，寫得不是特別好，我承認。但對一個剛過青少年時期不久的孩子來說，還不錯。我的 10 本書在先鋒的教育努力中是強大的武器，但不僅僅對我們，對各地的投資者都是強大的武器。因此，我對自己所處的位置感覺良好。我希望我還有 86 年。我認為那不太可能。嗯，這是不可能的，但我更喜歡「不太可能」這個詞。
要說清楚，我不是奇蹟創造者——只是一個有幾個有趣想法的人，並願意對它們的價值充滿熱情，並創建一個新的基金行業，這個行業首先且最重要的是服務於投資者。實際上，我在 1951 年的普林斯頓論文中寫下了這些話：「共同基金的主要角色應該是服務其股東。」
交易所交易基金（ETF）與高頻交易（HFT）
伊爾曼寧： 因此，您的主要關注點是治理、系統成本，以及長期投資與短期投機？
伯格： 是的。這些是相當明顯需要處理的事情，因為我們這個行業的專業人士可以為我們的投資者做得更好。例如，考慮一下交易所交易基金（ETF）的新一波投機浪潮。2014 年，美國最大的一百檔股票週轉率約為 180%，而最大的 100 檔 ETF 週轉率約為 1,400%，幾乎是前者的 10 倍。道富 SPDR 標普 500 ETF，最大的 ETF，資產 1800 億美元，2014 年週轉率為 2,700%，幾乎每天都是世界上交易最廣泛的股票（以美元交易量計）。
ETF 行業充斥著亨利·考夫曼（Henry Kaufman）所稱的「金融冒險家」——行業中的機會主義者，尋求為自己創造財富。我們的行業現在賣投資者願意買的任何東西。我們過去賣我們製造的東西。現在我們這個行業的許多人製造會賣得掉的東西。但我承認，如果由投資者而非交易者使用，明智的 ETF 可以被有效地使用。
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因此，我們正處於一個大變革的時代。投資者必須睜開眼睛，看清主動管理獲勝能力有限的事實，以及投資成本在長期甚至一生中的重要性。當然，證據隨著複利表的每一年過去而不斷累積。
追逐虛無縹緲的績效永遠不會消失，我敢肯定。但我相信它最終會是今天的一小部分，可能只有十年前的一半，除了 ETF。但我們可能永遠無法將股票基金贖回率——現在約每年 25%——恢復到我早期職業生涯中 6% 的水平。那需要一些努力，超出了我在人生這個階段的能耐。也超出了我的精力水平——在這次訪談進行了 2 小時 26 分鐘（到目前為止！）之後，它仍然很好。
伊爾曼寧： 您對成本和高頻交易者（HFT）有何看法？您認為他們是否在淨額基礎上降低了投資者的成本？
伯格： 我最近為《JPM》寫了一篇關於 HFT 的社論。我發現麥可·路易斯（Michael Lewis）的《快閃大對決》一書很好讀，但在理智上沒有說服力。雖然高頻交易存在很多問題，但我們市場的速度永遠不會消失。一旦你獲得了足夠的速度，無論是在網際網路上，還是在市場中，或者在汽車、飛機或火車上，
當然，高頻交易降低了投資成本、交易成本，是的，也降低了投機成本。
無論如何，沒有回頭路。因此，速度與我們同在市場中，它提供了某些經濟優勢，這些經濟優勢來自於能夠以極低的價格從一隻股票轉移到另一隻股票。
當然，高頻交易降低了投資成本、交易成本，是的，也降低了投機成本。正如一些人，比如克里夫，所說的——他們是對的——價格發現的成本因快速交易而降低。價格變化發生得更快，因此你必須更靈活，這意味著更多的競爭和更快的速度。
但 SEC 有一份他們想了解 HFT 的事項清單，他們基本上說對了。雖然做市商的存在是為了賺錢，但我也希望看到這些公司的盈利被披露，以了解有多少交易是在為中間商創造財富。換句話說，如果一個交易者比另一個更聰明，他們能更好地買入，而賣方支付了代價，那只是市場運作的方式。但如果那個差價——讓我稱之為每股兩美分——完全被高頻交易成本吞噬，那麼真正的意義是什麼？所以，關鍵在於錢去了哪裡。「跟著錢走」，是理解正在發生的事情的好方法。
這些 HFT 公司似乎非常有效地進行交易。然而，我對你能夠鋪設一條從紐約到芝加哥的極其昂貴的高速光纜並從中賺錢的想法感到驚訝。但我從高頻交易和價格發現中得出的主要結論是，典型投資者既不應該參與它們，也不應該關注它們。正如我之前所說，我的規則是：「不要偷看。」不要每天、甚至每年檢查你的基金和股票的價格以及投資組合的價值。忽略你的退休計劃對帳單。只需繼續增加儲蓄直到退休，然後再看！不要擔心市場今天做什麼。不要擔心下一次閃電崩盤（ETF 的另一個擔憂！），儘管它即將來臨。正如你們所知，我們還沒有看到最後一次。
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那麼，系統是在為投資者的利益服務，還是利益流向了投資活動大賭場中的做市商，在那裡我們彼此交換股票，在成本之前不可避免是一場零和遊戲？這就是所謂拍賣市場的本質。
伊爾曼寧： ETF 的高週轉率對投資者有何影響？
伯格： 對個人買入並持有的投資者來說，影響不大。但機構交易者主導了 ETF 業務，我們有數據顯示，標普 500 ETF 股東獲得的回報比標普指數該年度提供的回報落後約 250 個基點。正如許多研究所顯示，作為投資者，你的活動越多，你的表現越差。我們在這個行業作為受託人有義務保護我們所服務的投資者的利益，而當我們向他們提供一大堆複雜的、通常是投機性的產品時，我們並沒有保護他們。
投資行業幾乎所有的創新都是由賣方的利益驅動的，而不是買方的利益。尋找新東西來賣是推動這個行業創新的動力。
我最近為《金融時報》寫了一篇我認為完全平衡的關於 ETF 的文章，討論了如果你想永遠買入並持有一檔廣泛市場基金，ETF 是有用的（但似乎沒有多少 ETF 投資者這樣做）。在我的專欄文章結尾，我提到我很多年前在先鋒禁止了「產品」這個詞。（現在它又回來了。）我不喜歡任何被稱為新產品的東西，也不喜歡熱門產品。所以，你可以想像我對一個熱門新產品的看法！我寫道，如果投資者從不買熱門產品，也從不買新產品，他將會致富。在頭版，有一篇關於我的專欄文章的新聞報導，因為它被認為具有新聞價值：「約翰·伯格再次抨擊交易所交易基金。」
但我不是在抨擊，我只是在陳述事實。我猜人們喜歡投機。他們對主動管理的共同基金失望。他們對股票交易失望。現在許多人通過交易 ETF 來滿足他們的慾望。SPDR 的初始廣告宣稱：「現在你可以全天即時交易標普 500 指數。」對營銷人員來說多麼美妙的事情！
我期望繼續這場戰鬥，為制定聯邦受託責任標準而奮鬥。我在這個問題上的立場並不特別複雜。我說，如果你碰了別人的一美元，你就是受託人，你必須把他們的利益放在首位。我也寫過我所謂的「雙重代理」制度。在其中，公司股東的代理人——即管理層——與公司投資者的代理人——即機構資金經理——對峙。當代理人遇到代理人時，他們往往過於關注自己的利益，而不是他們應該代表的人的利益，即一方面公司的股東，另一方面共同基金的股東。
結語
伊爾曼寧： 有什麼遺憾嗎，或者您搞錯了什麼？
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伯格： 讓我數數我的失敗……至少是大部分重大的。1966 年惠靈頓管理公司（我在 1965 年至 1974 年領導）的合併是一次巨大的失敗。我愚蠢地接受了這樣一種觀點，即基金行業的「狂飆」時代會持續下去（事實並非如此），而且我選擇的合併夥伴 Thorndike, Doran, Paine & Lewis 的四位經理人是出色的投資者（他們不是）。是的，我將其描述為歷史上最糟糕的合併，甚至比 AOL-時代華納更糟（這可不是一個小標準）。但從中誕生了兩家相當不錯的公司，在經歷了早期的掙扎後，經久不衰：惠靈頓和先鋒。
我出於營銷原因啟動了太多基金（這是一個新手錯誤！）。但從中誕生了幾檔相當成功的基金——我們的醫療保健基金和資本機會基金。我還於 1978 年重組了惠靈頓基金的策略，並啟動了 PRIMECAP 基金和溫莎二號（一個偉大的故事，今天說來太長）。在這個過程中，我學到了什麼對投資者有效，什麼無效。
順便說一句，錯誤從來都不是黑白分明的。我確信有些人認為，我在 1992 年未經諮詢就迅速拒絕將我們的先鋒 500 指數基金作為交易工具提供給後來的 SPDR ETF，是真的很愚蠢。如果我接受了 ETF 創新者內森·莫斯特（Nathan Most）的合夥提議，今天我們肯定會是最大的 ETF 公司。但我也會背叛我的堅定原則，即我們的標普 500 基金是為長期投資者設計的，而不是為交易者和投機者設計的。所以我不後悔那個「錯誤」。我慶祝它。
早些時候，我對自己在哪裡犯了錯做了幾點評論，比如我對 1990 年股市回報的預測，以及我對 1990 年代盈利增長率的錯誤預測。但我認為，這些失敗遠遠被我所堅持的投資原則的穩健性所抵消。我猜想，驕傲使人落後。老實說，我不知道有多少已出版的投資書籍——而且有很多——會成為收藏品，但大多數會成為收藏品不是因為它們的智慧，而是因為它們的愚蠢。但我的書經受住了時間的考驗。
沙利文： 還有什麼結語嗎？
伯格： 你知道，我對所有這些自信有點不好意思。但是，是的，事實是，我在創立先鋒時的核心思想——共同所有制、低成本、指數化、相對可預測性——是穩固的，甚至是改變行業的思想。然而，正如我常說的，「想法一毛錢一打，但執行才是全部。」而我們先鋒團隊——起初 28 人，如今 15,000 人——對這些想法的執行是壯觀的。這是一個忠誠、敬業且技術嫻熟的團隊，他們為我們的價值觀和傳統感到自豪，並且喜歡與他們共事的人。我依靠我們的老將向新員工強化這些價值觀。我關心他們，正如我在《夠了》一書中所寫，領導力的第一條規則是「讓關懷成為組織的靈魂」。
……我在創立先鋒時的核心思想——共同所有制、低成本、指數化、相對可預測性——是穩固的，甚至是改變行業的思想。
總體而言，我很高興我的投資原則，在 20 多年前我的第一本書《柏格談共同基金：智慧投資者的新視角》中首次詳細闡述，也經受住了時間的考驗。我在 1999 年出版的《共同基金的常識：智慧投資者的新準則》中更深入地重申了這些原則。十年後，我將它們置於終極考驗，在 2009 年第十週年紀念版中逐字重印了第一版，更新了所有數據並補充了關於前十年事件的評論。第一版在股市接近高點時出版，第二版在市場低點之後不久出版。然而，我所傳達的原則保持不變，我的結論得到了重申。已故的彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）為第一版寫了前言；耶魯的大衛·斯文森為第二版寫了前言。我幾乎不需要告訴你，這兩位投資巨人的前言對我來說意味著什麼。
所以我過著充實的生活。我規劃了我們的路線圖，以及沿途的每一步。我笑過，也哭過，也有過失敗。遺憾？我只有很少，但再說一遍，少到不值一提。有一首歌講述了我職業生涯的故事，正如你們一些人可能記得的，它結尾是：「我走自己的路。」
沙利文： 謝謝您，傑克，感謝您與我們分享您的時間和智慧。我們期待您即將出版的書籍、研究和演講，並感謝您對我們行業的許多持久貢獻。
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訪談補充：導師與英雄
羅德尼·沙利文： 您討論過共同基金公司的所有權，您能談談嗎？
約翰·伯格： 我最近就此問題與 SEC 進行了交談。我認為我們在基金經理的外部所有權方面存在嚴重問題。在共同基金行業的早期，管理公司由其投資經理和受託人擁有和經營。但如今，最大的 50 家基金集團中有 39 家由金融集團（28 家）和公眾股東（11 家）擁有。這些公司必須服務於兩個主人。一個主人是管理公司的所有者（管理公司的股東），另一個主人是共同基金股東。「沒有人能侍奉兩個主人。」但如果基金本質上是一個公司殼，並從其經理那裡獲得其生存所需的大部分資源，我想我不必告訴你哪個主人得到了服務。如果你為管理公司工作，他們支付你的薪水，所以你會做任何有利於管理公司的事情。
這種外部管理結構自行業誕生以來一直是主導的運作模式，並且從未受到過嚴重挑戰……直到現在。但將客戶放在首位——將基金股東置於駕駛座——的想法，其時代已經到來。不，這並不容易。雖然先鋒的基金股東擁有的共同結構是 40 年前我能做的最好的，但它絕非沒有衝突。最後，共同結構需要一種共同的精神，這取決於經營公司的人的價值觀。
需要服務於兩個主人，可悲的是，這有助於解釋我在 1966 年推動的那場愚蠢合併，那場合併毀了我的職業生涯。1965 年在惠靈頓管理公司，我 35 歲時，摩根先生委託我「不惜一切代價」（他的原話）來解決公司面臨的嚴重問題——本質上是堅持保守的投資策略，而在一個日益風險偏好的領域中。這意味著拯救管理公司，而在狂飆時代，拯救管理公司的唯一方法就是擁有一檔狂飆基金。（正如孩子們會說的，「廢話。」）我也相信——錯誤地——合併將通過引入新的投資經理來服務惠靈頓基金的股東。這就是我所做的，而我們的新合作關係在一段時間內運作良好。然後它變得災難性，對管理公司和惠靈頓基金股東來說絕對是災難性的。
我的合夥人，負責投資方面，支持那種激進的方法。它失敗了。但諷刺的是，是他們解僱了我。他們在管理公司董事會上的投票權比我多。惠靈頓那時是公開持有的，我可以進行代理權爭奪，我想我會贏。但我不想毀了公司。在那場災難中，我犯了一個非常愚蠢的錯誤——我是第一個承認的人——並付出了慘痛代價，然後先鋒誕生了。
我應該指出，是惠靈頓基金及其姊妹基金的獨立董事們前來救援，由獨立董事/主席查爾斯·D·魯特二世（Charles D. Root, Jr.）領導——我創建先鋒的無名英雄。該公司於 1974 年 9 月 24 日註冊成立，經過七個月的史詩級戰鬥，結果一直懸而未決，直到那些註冊文件歸檔，創建了行業歷史上第一家真正的共同所有制共同基金企業。因此，如果沒有堅持度過那段艱難的人生教訓的決心，今天就不會有先鋒。
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安蒂·伊爾曼寧： 您是許多人的榜樣，誰是您的榜樣或英雄？
約翰·伯格： 當然，我從了不起的沃爾特·摩根（Walter Morgan）開始，他是基金先驅，於 1928 年創立了惠靈頓基金。他是我的導師，並在 1965 年委託我領導他的公司。對他怎麼評價呢？誠信、智慧、多方面的興趣、有遠見——一個好人，我欠他一切。
然後我會提到保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson），公認為 20 世紀最偉大的經濟學家。我也與保羅·沃爾克（Paul Volcker）有著良好的關係，他無疑是美國金融體系的巨人之一。
我欽佩華倫·巴菲特（Warren Buffett）。（誰不呢？）是的，他做他自己的事，但他打賭某檔對沖基金會落後於標普 500，這很棒。他在比賽中遙遙領先，我認為對沖基金永遠追不上了。去年三月，他非常友好地為我的《小散戶的投資常識》（2007）背書，我在書中討論了我向你們提倡的理念。華倫的背書讓我那個月的書大賣！
我喜歡史蒂夫·加爾布雷思（Steve Galbraith）。我欽佩他作為投資者。我也非常欽佩克里夫·阿斯內斯（Cliff Asness）。這些人是管理大量資本並採用非傳統投資策略的人。他們聰明、有見識、能保持視角，並理解問題的兩面。從投資角度來看，他們比我知識淵博得多，是我眾多英雄中的偉大補充。
彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）是另一個。我們有著很好的關係。我批評過他幾次，他不太喜歡，但我們和好了。在 2003 年的一篇論文中，他認為政策投資組合已經過時19，是時候以不同的方式看待投資了，敦促投資者在資產配置上採取機會主義，這與他最初認為 60/40 平衡投資組合是最好的政策的前提大相逕庭。我公開挑戰了這個（我認為不明智的）改變。
威廉·伯恩斯坦（William Bernstein），另一位英雄，作為顧問、深度思考者和多本優秀投資書籍的作者而備受尊敬。大衛·斯文森（David Swensen）也在我的英雄名單上。
羅德尼·沙利文： 耶魯大學捐贈基金首席投資官。
伯格： 是的，大衛改變了捐贈基金投資者的遊戲規則。普林斯頓的安迪·戈爾登（Andy Golden），我的另一位英雄，是大衛的門徒之一，他在過去 15 年裡在普林斯頓的表現幾乎和大衛在耶魯一樣好。他們都是風度翩翩的人，品格高尚，非常坦誠，而且他們了解這個行業。
艾倫·布林德（Alan Blinder）是另一位英雄。我喜歡他天才的寫作和經常出現在《華爾街日報》專欄文章中的不敬。
我是約翰·岡恩（John Gunn）的朋友和崇拜者，他是道奇·考克斯（Dodge & Cox）的長期領導者，還有美林的投資前負責人亞瑟·澤克爾（Arthur Zeikel）——兩位英雄。
我也欽佩我兒子約翰正在做的事情。他符合我之前提到的投資成功的所有標準。他非常注重成本和資產規模。他不希望他的小型股成長基金成長到超過 4 億美元。而且他比他父親聰明得多。
伊爾曼寧： 我是否正確，他正在做量化方面的工作？
伯格： 完全是量化。完全自動化。他的公司可能整天都在執行交易，而他甚至不知道。
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伊爾曼寧： 溫暖我們的心。
伯格： 我確信我不可避免地會忘記提到一些名字。普林斯頓的伯頓·馬爾基爾（Burton Malkiel）是另一位英雄——才華橫溢的作者（《漫步華爾街》），學者型但務實。我仍然與他非常親近。
我忘了誰？哦，當然，班傑明·葛拉漢（Benjamin Graham）。他永恆的智慧使他在我的英雄名單中名列前茅。常識。洞察他人所忽略事物的能力。關於金融的廣泛知識。（他會如何看待近代這些瘋狂的市場？）班傑明·葛拉漢後期的著作明顯將他標記為指數化投資者。當他描述防禦型投資者時，他可能描述的是 99% 的先鋒投資者。
但我仍然是一個指數化投資者，純粹而簡單。但很少有投資者似乎只持有指數基金，即使是我也不這麼做。我保留了我在惠靈頓基金的傳統投資，這是我 1951 年大學畢業後加入惠靈頓時開始建立的。我無法忍受清算我在這檔保守平衡基金的持股，我基本上是它在 1978 年復興——重生——的建築師。自那時起，惠靈頓基金在投資表現和投資者接受度方面蓬勃發展。資產從 1970 年代末黯淡時期的 4.5 億美元增加到今天的近 900 億美元，再次成為全國最大的平衡基金。儘管投資世界發生了許多變化，惠靈頓基金仍然保持其保守的本色——正如創始人沃爾特·摩根所希望的那樣。這是我能回報這位非凡人士和導師的最起碼的事情。
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參考文獻
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揭露事項
訪談日期：2015 年 5 月 5 日。本文所表達的觀點和意見僅代表受訪者個人，並可能隨時更改，恕不另行通知。這些觀點和意見不一定反映 AQR 資本管理有限責任公司、其關聯公司或其員工的觀點。
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