首席經濟學家備忘錄：高風險業務

近期的股市狀況讓人感到非常奇怪，因為投資者似乎完全忽視了風險的存在。在這個市場環境中，許多人認為沒有任何衰退的風險，獲利也不會令人失望，沒有人會賣出股票，也不存在信貸違約的風險。從表面看，風險這個概念似乎被完全扭曲了，現在的市場似乎是一個沒有風險的投資世界，這讓人難以理解。以往，市場中的風險與無風險資產的區分非常清楚，但如今，這兩者的界限似乎消失了。

在這樣的環境中，我們必須思考股市中的風險溢價（ERP）這一指標到底告訴我們什麼。當前股市的風險溢價非常低，這意味著投資者將股票視為幾乎沒有風險的資產，這就像對待國債一樣。對於大多數投資者來說，這是一個極其危險的信號。如果你認為股市的回報不會回落，並且認為未來的增長會持續，那麼這個市場也許適合你。你可能認為，未來的獲利增長將繼續保持高位，股市也將隨之上漲，這樣的情況似乎在當前的市場中是可行的。然而，如果你認為風險溢價應該是正數，並且接近歷史平均水平300至400個基點的話，那麼按數學邏輯來看，三件事必然會發生：一是利率必須下降，二是股市將下跌，三是這兩者的某種組合。

舉個例子，標普500指數的估值現在已經非常高，這意味著市場預期未來每年的盈利增長將達到20%。但這樣的增長率，幾乎是過去五十年的三倍，根據過去一百年的數據，這樣的預期是非常不現實的。即便現在有些人相信未來可以實現這樣的增長，事實上，這樣的增長機會在歷史上非常罕見，這就像一個千載難逢的事件，從過去的經驗來看，每二十年才會出現一次這樣的情況。現實情況是，如果市場的預期過高，那麼一旦股市開始回調，將會出現一波劇烈的拋售。這是因為投資者忽略了“沒有永遠的牛市”這一事實，一旦市場的增長預期無法實現，投資者將會急於撤資，股市將迎來一場大規模的調整。

在這樣的市場中，我的觀點依然保持謹慎。我相信，無論是AI技術還是其他創新，它們確實會改變世界，但不代表它們能夠持續推動股市的無限增長。股市本質上是充滿風險的資產，而不是無風險的國債。當股票的風險溢價接近零時，意味著市場已經將股票視為無風險資產。這是非常危險的市場行為，因為它完全忽視了股市的風險。

回顧過去的網際網路泡沫，我們可以看到類似的情況。那時候，很多投資者將股市視為無風險的資產，並且認為股市會永遠增長，結果我們知道，最終股市進入了大規模的泡沫，並且在2000年左右破裂。如今，這樣的情況有可能再次發生。我們看到，人工智能的興起已經對股市產生了巨大影響，許多企業正在進行大規模的資本支出，投入數據中心、微型晶片等領域。根據摩根大通的預測，美國的七大科技巨頭的資本支出和研發預算將達到5000億美元，整體企業在AI方面的開支將超過1萬億美元，這比美國的國防預算還要高。

然而，這樣的資本支出增長並不意味著投資者將必然從中獲得高回報。很多時候，當市場過度預期未來的回報時，就會引發過度的資本投放，這最終會形成泡沫。就像過去的網際網路泡沫一樣，當市場過度樂觀，並且過度依賴一項技術時，這將引發嚴重的調整。因此，關鍵問題在於，我們現在處於這個過程的哪一階段？是1996年、1997年、1998年還是1999年？過去的網際網路牛市從1995年開始，但這場熱潮持續了近五年。

當前的股市狀況讓人擔心，因為風險溢價接近零的現象表明，投資者將股票視為無風險的資產，這樣的情況完全不符合現實。股票市場一直以來都是充滿風險的，而當風險溢價接近零時，意味著市場對風險的認知完全錯誤。這就像將投資級別公司債券視為無風險資產一樣，這樣的錯誤將會帶來重大的市場風險。

這不僅僅是股票市場的問題，還包括債券市場。當前許多投資者將投資級公司債視為無風險資產，這和把美國政府擔保的債券視為無風險資產一樣，這樣的觀念也有很大的問題。事實上，這些公司債券是有違約風險的，只是違約風險相對較低，但並不代表完全無風險。當投資者忽視這一點時，將會面臨巨大的風險。

現在的市場已經進入了一個異常的階段，過度樂觀的情緒正在主導市場，這種情況並不常見。我們處在一個歷史性的時刻，這樣的市場環境非常特殊，但從歷史經驗來看，這種情況不太可能持續下去。當市場過度膨脹時，最終會進入回調階段，這時的後果將會非常嚴重。過去的網際網路泡沫就是一個很好的例子，當時市場過度膨脹，最終崩潰，帶來了長時間的市場低迷。

即使目前的市場情況可能會繼續推動股市上漲，但我仍然保持觀望，並選擇不參與這場可能的泡沫。我知道，所有指數大幅上漲的市場都有可能走得比我們預期的更遠，但它們不會以平穩的方式進行修正，而是會突然下跌。因此，我仍然堅持保持低風險、低波動的投資策略。我認為，目前的市場並不適合盲目追隨，我的選擇是注重資本保值和穩定的現金流。

對我來說，選擇低風險資產是當前最理智的選擇。目前，4.5%收益率的國債和5.5%收益率的政府擔保房貸債券都是不錯的選擇，此外，市政債券的有效稅後收益率超過6%，也值得關注。而黃金則是另一個不錯的投資選擇，它依然處於一個強勢的牛市中，並且其基本面依然非常穩固。

總的來看，市場的過度膨脹和風險溢價接近零的情況，讓我們看到了這個市場的異常之處。當所有人都在樂觀預期未來的回報時，市場的風險往往被忽視。這樣的情況可能導致重大調整，當回調來臨時，市場將面臨劇烈的波動。因此，保持冷靜，謹慎選擇資產，才是面對這個風險市場的最佳策略。在這樣的市場環境下，盲目追求回報不僅不明智，反而會帶來巨大的損失。