近兩年來，S&P 500指數的漲幅超乎想像，儘管我曾經預測這樣的上漲不會持續，但現在看來，這波行情已經遠遠超出我的預期，尤其是在過去的12個月中，漲勢顯得格外強勁。此時，我認為有必要花時間來討論並解讀市場目前所傳遞的訊息，向那些一路看漲的多頭致敬，因為他們無疑站在了正確的一方，也應該探討這波強勁上漲背後的原因。這並不是一種自我批評的表達，更像是作為一位空頭（bear）來反思，儘管市場明顯表現出過度的樂觀情緒，但這種表現或許並不像我們一開始所認為的那樣不合理。
過去一段時間，我對美國股市過度估值的評論越來越少，因為如今的情況讓我重新思考。當我回顧過去，曾經依賴的那些指標——從估值到情緒，再到過度擁擠的市場位置——似乎並不足以解釋目前的市場狀況。如今，我開始將焦點放在市場本身在說些什麼。當然，市場也會做出過度反應，出現錯誤的假設，但畢竟，市場並不是傻瓜。
市場正在告訴我們什麼呢？ 尤其是當這波牛市持續了足夠長的時間，我們這些曾經站在反方向的投資者，也該改變一下思路。與其每天都在喊“泡沫”，不如試著去理解這兩年多來我們所見的現象。這一切不僅僅是一場技術的革命，更是一種思維上的轉變。
當我們談到「市場模型的轉變」時，我開始意識到我們正處於一個“模型轉變”的時期，這是未來增長和獲利的關鍵所在。S&P 500本質上是一個長期的指標，這意味著，單看過去12個月或是未來12個月的市盈率（P/E），只能反映短期的情況。投資者顯然看得更長遠，關注著整體經濟的發展和各種指標，因此傳統的估值方式未必適用於當前的情況。當然，或許我們正處於一個泡沫當中，但這種泡沫未必很快就會破裂，正如1990年代末期的網際網路泡沫一樣——那時的高增長和生產力提升持續了好幾年，直到所有的過度供應和錯誤投資才在2000年爆發。
回顧那時，當時的美國央行（Greenspan領導的Fed）正在加息，而現在的美聯儲（Powell領導的Fed）則在降息，唯一的問題是降息循環還能持續多久。低利率意味著對未來現金流的折現率較低，這也是不容爭辯的事實。正如我們當時所見，以及今天我們再次看到的情況，當有像AI這樣的技術突破時，股市會把未來的預期延長，並不僅僅是基於一年的預測來定價。如果這些預期最終證明過於激進，那麼空頭市場將會到來，但目前市場似乎還在說：“還不會那麼快”。
因此，我的反思和領悟是，當我們面對一場重大的技術革命時，將過去傳統的估值模型套用到市場上是沒有太大幫助的。市場往往對長期的成長和未來的生產力提升有著較強的反應，尤其是像AI這樣的革命性技術，將在未來數年對企業盈利和整體經濟帶來深遠影響。這就是投資者今天所投注的賭注，並且市場似乎並不打算放棄這個賭注，至少在真正的企業盈利衰退到來之前。
而在債券市場方面，高生產力增長的預期意味著更高的實際利率，但同時也會壓低通脹預期。目前，無法確定哪一方會占據主導地位，但更高的生產力增長會減少企業成本、改善利潤率，這對股市來說是一個結構性的利好。投資者似乎正在預測未來的增長，並且這一點，無論是對股票還是債券市場，都起到了推動作用。
政治因素也不容忽視。對於特朗普的經濟政策，尤其是他的減稅計劃，投資者的看法也發生了變化。儘管國會的共和黨內部對於進一步的赤字財政沒有強烈支持，但特朗普依然有機會實施某些政策來刺激經濟，尤其是在能源生產和企業解規方面。這些政策會進一步減少企業成本，對股市的長期盈利有積極的支持作用。
經濟數據並不像市場表現那麼強勁。最近的經濟數據顯示出一些疲軟的跡象，像是勞動市場的放緩和工資增長的減少，這些都表明經濟增長可能並不像我們想象的那麼強勁。然而，即使如此，美聯儲仍有可能進一步降息，這將有助於支撐股市和債市的表現。儘管我對特朗普的貿易政策仍有一些擔憂，但目前的情況相對較穩定，這讓我對市場的前景保持相對樂觀。
最後，儘管市場情緒和多頭的市場定位已經達到歷史高點，我仍然預計短期內會有一波回調，但這樣的回調很可能會被快速買入。這場牛市可能會繼續延續，除非出現一些重大的經濟事件，比如美聯儲政策的重大轉變、真正的經濟衰退來臨，或者是AI的投資熱潮突然冷卻。
總的來說，我們目前處於一個技術變革的拐點，市場的反應和預期遠超過傳統的估值指標。這樣的情況之前並不多見，因此我們需要保持開放的思維，耐心等待，看看未來數年內，這場技術革命是否會帶來巨大的生產力增長和企業盈利的長期提升。如果這一切沒有如預期般實現，那麼市場可能會進入一個新的階段，而這時我們會看到傳統的估值方式重新回到市場中，進而終結當前的技術超周期。
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