熊的哀歌——續集

這篇文章的主要內容是針對上週的報告「Lament of a Bear」進行的一些澄清。其實，這篇報告的目的是促使自己和讀者進行反思，重新檢視我們對市場的假設，並非要急於改變資產配置或提出立即的投資行動建議。今天，我想分享一些我認為大家可能沒有完全理解的重點。

首先，我並沒有根據上週的報告調整我的資產配置。這篇報告其實是進行自我反思的一部分，目的是讓自己有機會質疑原有的假設，這種質疑和反思是非常必要的。我認為，我們應該定期這樣做，像是給自己做一次現實檢查，突破舒適圈，尋找一些不太符合當前觀點的證據。這是一個重要的過程，有助於我們更清楚地了解自己目前的立場和預期是否仍然合理。

接下來，我提出了一個可能性，也許投資者正在延長他們的時間視野，這一點過去曾經在科技和生產力的變革中發生過。這意味着，傳統的短期估值指標可能不再像以前那樣有效。實際上，這些指標在過去的一年多中似乎並未起到太大作用，並未真正打擊到市場的樂觀情緒。所以，如果我們從這個角度來看，短期的估值方法可能不再適用，這也是我在報告中提出的觀點。

然而，儘管如此，我強烈認為市場當前的高位並不持久，我預期市場會有一次短期的回調。我知道這樣的說法可能讓一些人感到不舒服，尤其是當我提到可能會在那個時候考慮買入這個回調的時候。不過，對我來說，市場情緒和當前的市場定位讓我還是感到有些不安。這些過度擁擠的交易讓我感到緊張，所以即使我預期回調，現在我並不急於出手。

另外，我提到過，這個牛市最終可能會結束的幾個原因：首先是通脹回升，可能會迫使美聯儲改變政策；其次，可能會出現明確的經濟衰退信號；再者，全球貿易戰或關稅政策的重啟都可能會帶來市場的震蕩；最後，AI的熱潮若無法達到預期，也可能成為推翻市場熱情的原因。我認為，這些因素的任何一個出現，都有可能會終結目前的牛市，這樣的情景並非不可能。

在我的觀點中，儘管我對目前的市場持謹慎態度，但我依然保持靈活。這意味著，我不會每週都做出激烈的市場判斷或轉變觀點。幾週前，我曾建議減少長期債券的持倉，但那時並不知道特朗普政府的經濟團隊會如何影響市場。現在，對於貿易戰的憂慮，我已經比之前更為放鬆。因此，儘管我仍然持有大部分現金，主要是因為3個月期國債收益率達到4.4%，這比股票市場的股息收益率還要高，甚至比許多30年期國債收益還要吸引，這讓我在資本保護方面仍保持謹慎。

如果你相信AI革命將帶來每年20%左右的盈利增長，並且你認為這樣的增長會持續下去，那麼你可以繼續相信市場。畢竟，這已經是標普500的隱含預期了。但如果我們把這個預期和歷史上的趨勢相比，這將是過去幾十年來增長速度的兩倍。這種增長的可持續性仍然是一個大問題。

另外，隨著股票市場風險溢價（ERP）接近零，投資者並沒有太大動力去出售他們的股票。這也可能解釋為什麼，即便我已經認識到過去兩年市場的反彈有多麼強勁，我還是對現在進一步參與市場保持謹慎態度。根據Bob Farrell的規則，我們可能仍處於市場進一步上漲的階段。但是，我的投資思維受到自己成長背景的影響。我的父母是經濟大蕭條時期的人，他們從不輕易賭博，而是注重節儉和努力工作。因此，即便市場的確有可能會繼續上漲，我也不會急於進場。

過去，我的報告一直試圖告訴大家，市場正在思考什麼，並且這些思考其實是有其合理性的。然而，沒有人能夠確切預測AI市場未來的規模，或者它將對生產力增長和企業利潤造成多大影響。因此，自2023年初以來，我們所見的這一切，背後充滿了推測和猜測。這些假設有可能最終成為現實，但我們也必須清楚，某個時刻，正如互聯網泡沫的結局一樣，股市的盈利終將跟不上預期的市盈率，這可能是一個持續幾年的過程。這將是這個周期的一部分——先是繁榮，然後是崩盤，再來是幾年的區間震蕩，直到企業盈利追趕上來。

最後，我再回到之前提到的那個問題，當前市場的風險溢價極低。這意味著，當前那些願意持有股票的投資者，必定是對長期持有充滿信心的，認為在任何情況下都不會賣出股票。如果你是這樣的人，那麼這個市場可能正是你想要的。但如果你認為風險溢價應該是正數，或者應該接近300或400個基點，那麼依數學來看，只有三個結果可能會發生：一是利率必須下降，二是股票市場必須下跌，三是這兩者的某種組合。目前，有些人認為AI能夠實現每年20%的盈利增長，並且相信目前的風險溢價是合理的。這樣的信念假設了永遠不會有賣家，而這正是許多股票基金經理目前的信念，他們的資金運作幾乎沒有現金儲備，這在金融歷史上是前所未見的。

總的來說，我認為當前的盈利增長預期過於樂觀，即便是AI的熱潮也無法完全支撐這樣的預測。我依然保持在場外觀望，並認為在牛市的頂部，會出現一場激烈的撤資潮，因為投資者的情緒常常由恐懼和貪婪主導。貪婪目前可能依然在起作用，並可能繼續在2025年發揮作用，但這一切不會永遠持續下去。

最終，問題在於，目前家庭資產負債表上對股票的過度曝險，可能導致當市場回調時，每個人都在同一時間想要脫身，而市場的另一方幾乎沒有足夠的買家來接手，因為像我這樣的現金儲備投資者並不多，當然，除了沃倫·巴菲特外，我們兩個人將在那時候為市場提供流動性。雖然我無法確定那個時機會在何時到來，但我相信，它終將會到來。而且，正如我們在互聯網時代所見，AI將對我們的生活產生深遠影響，但股市將進入另一個階段，當時的市盈率將收縮，因為那些預期已經被完全反映進價格中，甚至在頂峰時可能會被過度反映。