債券仍然太昂貴

近年來，債券的收益率雖然變得可接受，但依然不夠吸引人。這背後的原因遠不止於此。

股票基金經理人講故事，而投資級別的債券基金則是數學，這讓它們更加具體且可量化。

然而，最近幾年，債券的數字並不利。以2008年全球金融危機後的情況為例，很多人對股票失去了信心，開始轉向更穩定的債券，這也導致債券的收益率下降，讓它們比股票更不具吸引力。

債券收益率 vs. 股票股息收益率

那麼，應該如何比較債券價格和股票價格呢？以往，投資者認為股票的股息收益率應該超過政府債券的收益率，因為股票的風險較高。事實上，從1900年到1960年，這個原則幾乎總是適用的。大多數情況下，10年期國債的收益率大約是4%，而股市的股息收益率則在6%左右。儘管股息會受到股價波動的影響，但它們仍然穩定高於國債的收益率。

這個關係曾經合理，因為股票市場經常處於混亂狀態。儘管美國的增長速度相當可觀，但從華盛頓總統時代直到二戰結束，股市的回報幾乎沒有超過債券。當時，公司治理較差，政府政策也混亂，許多企業與股東的關係緊張，經常面臨破產風險，因此公司必須支付較高的股息來吸引投資者。

隨著時間的推移，美國股市逐漸成熟，這個傳統的比較方式變得過於保守。一般來說，企業只會將一半的盈利發放為股息，另外一半則再投資於業務。這使得股東不僅能獲得穩定的股息，還能受益於企業的穩定增長。

債券收益率 vs. 股票盈利收益率

但近年來，這種關係開始發生變化。國債的收益率飆升，而股息收益率則趨於平穩。這改變並不足以讓債券變得吸引人。與其單純比較股息收益率，將國債收益率與股票的盈利收益率進行比較會更公正。股票的盈利收益率是企業總盈利與其總市值之比。

理論上，這兩個數字應該相近。國債的好處在於它們提供保證的收益，無論如何，這些收益不會被取消（儘管如果通脹過高，實際收益可能會大幅下降）。然而，固定支付的債券有一個缺點，那就是它們不會隨著企業盈利的增長而增長。相比之下，企業的盈利在大多數情況下會穩步增長，而國債的收益率則會保持不變。因此，股市提供的長期回報可能會超過債券。

如果國債的收益率和股票的盈利收益率相當，那麼債券無疑提供了更高的安全性，儘管它的增長潛力較低。這樣的投資選擇各有利弊。但令人困惑的是，這種現象並非一直持續。從1962年到2008年，國債的收益率總是超過股票的股息收益率。直到2008年全球金融危機，這一情況才有所改變。許多投資者在那時選擇了更安全的債券，這是可以理解的，因為當時的金融風暴實在太可怕。

然而，讓人難以理解的是，經過了15年的時光，股息收益率卻依然維持在接近國債收益率的水平。

債券收益率的絕對數值

經過15年的高估後，債券目前的評價已經回到歷史常態。這是真的，但這並不意味著它們已經足夠吸引人。事實上，國債的絕對收益率仍然很低。回顧1980年9月，10年期國債的收益率略高於股票的盈利收益率，當時國債收益率為11.57%，這為投資者提供了強大的通脹保護。如果通脹率是6%，國債投資者仍然可以獲得可觀的實際回報，甚至是9%的通脹率，也能接受。

但是今天的情況不同了，國債投資者要想獲得有意義的實際回報，消費者物價幾乎必須保持穩定。對於股票而言，情況則不同，因為它們的盈利會隨著時間增長。

結論

這篇文章隱含了一個宏觀經濟假設，即假設企業盈利會繼續增長，而不是像2009年比爾·格羅斯（Bill Gross）預測的那樣停滯不前。如果企業的盈利停滯，債券可能會變得更具吸引力，雖然我認為它們仍然不會超過股票的長期回報，但兩者的回報差距可能會變得相對接近。

然而，在最有可能的經濟情況下，我的觀點始終如一：股票仍然是更好的投資選擇。即使國債收益率達到5%，我也會這麼寫，但如果達到6%，我也會認為這很有誘惑力。