在不安時期如何投資？

在過去十多年來，牛市和經濟復甦已經持續了十年以上，這比一般經濟周期還要長出兩倍多。最近，市場變得更加不穩定，原因包括對新冠疫情的擔憂，以及對全球經濟健康狀況的整體擔心。這讓一些投資人開始懷疑：現在是否是投入新資金的好時機？

有研究顯示，對於投資人來說，建立財富最重要的是早早開始投資，並即使在市場最恐慌的時候也要堅持投資。這是一個關鍵的觀念，但不一定容易實現。

最近，一項由Wells Fargo和Gallup調查顯示，有51%的投資人認為，到今年年底，經濟可能會進入衰退。這種擔憂影響了投資人的行動。根據高盛報告，從股票基金撤資並轉向更保守的債券和貨幣市場基金，資金流動的差距達到了自2008年金融危機以來最大。

這樣的擔憂是可以理解的，但是投資人需要明白，這其實是在進行市場時機選擇。當你決定不投資股票，因為你認為市場可能會下跌，這種決定是基於一個假設：即你可以預測市場何時會反轉。歷史一再證明，投資人並不擅長準確預測市場的轉折點。

那麼，如何在不被情緒左右的情況下，仍然能夠自信地參與市場呢？

一個常見且有效的方法就是採用「平均成本法」(Dollar-Cost Averaging)。這個名稱聽起來很複雜，但其實很簡單。你可能已經在使用這種方法，如果你通過公司提供的401(k)退休計劃進行投資。在401(k)計劃中，投資人會每月或每兩個月從薪資中自動扣除少量資金，然後系統性地將這筆錢投資到市場中。

將平均成本法想像成一種投資組合分散化的方法。不過，這次分散化並不是在資產類型或股票種類上，而是在時間上分散投資，以確保不會在市場最差的時候一次性投入所有資金。

為什麼平均成本法這麼有效？

1. 它是對運氣不佳的一種保護。
通過在不同時間點分散投資，你可以確保不會將所有資金都投入到市場最差的那一天。例如，Adams Funds 就有過類似的經驗：Adams Diversified Equity Fund 就是在1929年10月24日「黑色星期四」這一天開始交易。這一天標誌著美股歷史上的第一次大崩盤，引發了大蕭條。當時，Adams Funds 還是一個新基金，因此在黑色星期四和黑色星期二（1929年10月29日）發生時，並沒有完全投資於股票市場。這等於是在進行平均成本法。

2. 它讓你更有信心繼續投資。
經濟學家常常說他們預測了「過去五次衰退中的九次」，但實際上，這些預測通常是不準確的。例如，2012年，當GDP增長率降到僅0.5%時，市場上充滿了衰退的擔憂。如果投資人當時因為這些擔憂選擇退出市場，就錯過了從2012年到現在在美國股票市場中三倍資產增長的機會。對於較年輕的投資人來說，這尤其重要，因為根據聖路易斯聯邦儲備銀行的數據，大約三分之五的千禧一代並沒有直接或間接接觸到股票市場。平均成本法則是一種能夠讓千禧一代輕鬆入市的策略。

3. 它是一種紀律性的購買方式。
在上升市場中，投資人要獲利的關鍵是「低買高賣」。平均成本法雖無法保證你總能買到最低價格，但它可以讓你在價格低於平均水平時購買更多的股份。假設你有3000美元要在接下來六個月內投資。你可以選擇在第一天一次性投資，也可以選擇每個月第一天分別投資500美元。

例如：

• 1月1日：股票基金每股價格為$10，你購買50股。
• 2月1日：價格上漲至$13，你購買38股。
• 3月1日：價格回落到$8，你購買62股。
• 4月：價格再跌到$6，你購買83股。

這種方式讓你在市場短期波動中獲得更多的股份，從而在整體上降低風險。

4. 它消除了情緒因素。
許多投資人的一大錯誤，就是讓情緒影響投資決策。如果你採用平均成本法，系統化地投入資金，就不必擔心市場波動帶來的恐慌。這樣可以保持紀律，讓你在最波動的市場中也能堅守計劃。

總體來說，平均成本法簡化了投資流程，並消除了時間選擇和情緒因素。它還允許投資人從小額資金開始投資，而不必等到存夠一大筆資金才開始。此外，通過持續投資，投資人無需擔心市場達到頂點，因為隨著時間的推移，價格會自然平均。

研究顯示，對於投資人來說，建立財富最重要的事就是早早開始投資，並在市場最恐慌的時候也堅持下去。

無論市場如何變化，平均成本法都是一個值得考慮的投資策略。這種方法不僅適合新手，也對有經驗的投資人有幫助，並幫助大家更有信心地迎接市場的起伏，從而在長期內實現資產增值的目標。

避免後見之明錯誤：如何用正確的捷徑做出更明智的決策

在我們的生活中，經常會聽到一些與「後見之明」相關的警語，比如「事後諸葛亮」，還有一個英國上訴法院在1859年的裁決中提到的話：“沒有什麼比事後變得聰明更容易的了。”這些警語反映了人們在事後總是容易做出簡單的評價，認為當時的選擇理應更明顯。然而，這種「後見之明錯誤」其實對很多人來說都是個大問題，尤其是對於投資顧問來說，這樣的錯誤可能會影響客戶的決策和投資成果。事實上，學會如何運用後見之明捷徑，避免讓事後的判斷誤導自己，對我們的決策是非常有幫助的。

後見之明的捷徑讓我們回顧過去的行為時，能夠重複那些帶來好結果的行為，並避免那些帶來壞結果的行為。例如，我們對朋友做了好事，朋友也會回報我們，這是經常發生的事情。這讓我們學會了，做朋友之間的互惠行為，往往會帶來好結果。

但問題是，這些後見之明的捷徑並不是在所有情況下都有效。當過去的行為與未來的結果之間的關聯變得模糊時，這些捷徑就會出錯。例如，開車快速，當運氣好時，能夠讓我們更快到達目的地；但當運氣不好時，可能會因此吃上罰單，甚至面臨更嚴重的後果。後見之明錯誤可能會讓運氣好的駕駛者認為快速駕駛總是能夠更快到達目的地，而運氣不好的駕駛者則可能認為快速駕駛總是會導致被罰款。這種錯誤也可能出現在其他領域，比如股市交易中，幸運的交易者可能會誤以為快速交易總能帶來獲利，而不幸的交易者則可能會認為快速交易總是會帶來損失。

這類的後見之明錯誤對歷史學家、股市歷史學家等都是一個大挑戰。當事件成為歷史的一部分，我們總是傾向於將它們的過程看作是不可避免的。事後看來，那些當初看似糟糕的選擇，可能被誤認為是聰明的決策，而那些考慮周全卻結果不佳的選擇，則被歸咎於愚蠢的決策。

心理學家Baruch Fischhoff提出過一個觀點，他指出：“事後，人們總是過度誇大他們本應預見的情況… 人們認為其他人應該能夠比實際情況更好地預見事件，甚至會扭曲自己的記憶，誇大自己當初的預見。”這句話揭示了我們對後見之明錯誤的普遍傾向，並提醒我們要保持警覺。

那麼，這種後見之明錯誤在投資行為中是如何發生的呢？舉個例子，在2016年11月7日，即特朗普當選總統前夕，CNBC刊登了一篇名為《誰對股票更好：民主黨還是共和黨？》的文章。文章指出，根據華爾街的主要分析師預測，如果特朗普當選，標普500指數可能會下跌；但如果希拉里當選，則市場至少會保持現有的漲幅。當時的投資分析師普遍認為，特朗普當選可能會引發市場波動，而希拉里的當選則可能會穩定市場。結果，這些預測在選舉結果出爐後不到一天就完全被證明是錯誤的，這讓我們更清楚地意識到後見之明比預測更加清晰。

股神沃倫·巴菲特對後見之明與事前預見的區別有著深刻的理解。羅傑·洛溫斯坦在《沃倫·巴菲特傳》一書中描述了1966年，道瓊斯指數首次突破1000點後，隨之而來的市場下跌。在當時，巴菲特的一些合作夥伴打電話給他，警告他市場可能會進一步下跌。巴菲特當時回應說，這些電話引發了兩個問題：

1. 如果他們當時在2月就預見到道瓊斯指數會在5月降至865點，為什麼不早點告訴我？
2. 如果他們當時並不知道未來三個月會發生什麼，那麼又怎麼能在5月就預測到結果呢？

這個例子表明了我們在事後做出的判斷是多麼容易受到偏誤的影響，並且強調了事前預測的重要性。

那麼，我們如何糾正後見之明錯誤呢？雖然我們無法完全避免這些錯誤，但可以通過意識到這些錯誤的存在來減少它們的影響。一位投資顧問分享了她如何幫助客戶避免後見之明錯誤的方法。在每年的第一次會議上，她會給客戶一份問題清單，讓他們預測下一年會發生的事情。這些問題可能包括：

• 尼古拉斯·馬杜羅是否會停止擔任委內瑞拉總統？
• 馬克·祖克柏是否會卸任Facebook的董事長或首席執行官？
• 美國國內股票基金會是否會超越國際股票基金的表現？
• 價值股是否會超越成長股？
• 加利福尼亞州是否會發生7.0級或更大的地震？
• 唐納德·特朗普是否會離婚？
• 瑪莎·斯圖爾特是否會結婚？

到了年末會議時，客戶可能會因為一些預測應驗而對過去的投資決策提出質疑。比如：“為什麼在明明預見到國際股票表現不如美國股票的情況下，還讓我投資國際股票？”或者“為什麼在預見到價值股表現不如成長股的情況下，還讓我投資價值股？”此時，這位顧問會拿出之前的問題清單，提醒客戶：後見之明錯誤讓我們過於高估了預測的準確性，並教育客戶避免將事後結果誤認為事前的必然結果。

其實，這種方法對我們每個人都是一個很好的提醒。當我們回顧過去的決策時，應該時刻警惕自己不被後見之明錯誤所誤導。保持對後見之明的警覺，並學會正確解讀事後的結果，能幫助我們在未來做出更加明智的決策。

冠狀病毒、大流行與股市：歷史教訓與投資應對

最近，冠狀病毒（COVID-19）疫情不斷成為全球的焦點，股市也因此受到很大的影響。雖然世界衛生組織（WHO）還沒有把這次疫情定義為大流行，但我們不妨回顧一下歷史上其他的大流行，看看它們對全球經濟和股市的影響。由於疫情的爆發範圍大，確定具體的開始和結束時間非常困難，即使是事後回顧也不容易。但幸運的是，歷史數據可以幫助我們分析過去的情況。

過去的大流行與影響

過去300年，全球曾經經歷過十次大流行流感事件，其中20世紀就有三次。回顧最近的歷史，1918年的西班牙流感對全球的影響最為深遠，這場大流行感染了大約5億人，並導致約4000萬到5000萬人死亡，這個數字遠超過第一次世界大戰的軍民傷亡總數。

此外，還有一些病毒曾經威脅全球，並引發了恐慌，但它們的影響範圍相對較小。例如，2003年SARS（重症急性呼吸綜合症）冠狀病毒的全球擴散，2012年中東呼吸綜合症（MERS）的出現，還有2009年的豬流感。儘管這些病毒造成了相當大的焦慮，但其實際影響相對有限。

影響難以預測

回到1918年時，能夠應對大流行的措施非常有限，基本上都是非藥物的防控手段。但自那時以來，醫療技術和診斷手段有了巨大的進步，抗病毒藥物和疫苗的研發也取得了長足的發展。我們現在能夠依靠科學技術更快地應對傳染病。例如，2020年COVID-19疫情爆發後，僅過了一個月，研究人員便確定了病毒的DNA結構。隨後，快速檢測技術和疫苗的開發也加速推進，這在2003年的SARS疫情中是無法想像的。

大流行對經濟的潛在影響

2005年，美國國會預算辦公室（CBO）進行過一項評估，試圖預測大流行對美國經濟的影響。其結果顯示，如果像1918年西班牙流感這樣的“超級大流行”再次出現，導致多達30%的勞動力無法工作，那麼其對經濟的影響將類似於二戰後的平均經濟衰退。然而，像1957年和1968年那樣的較輕微大流行，則可能僅會對GDP增長造成一定的影響，並且這樣的影響可能和正常的經濟波動區別不大。

CBO還根據香港的SARS疫情預測，指出股市可能會先下跌，隨後會反彈。實際上，一些研究顯示，SARS疫情爆發後，香港的經濟在短期內出現了收縮，但隨後的季度經濟增長則出現了反彈，顯示消費者延遲了消費決策。同樣的情況也出現在西班牙流感時期，當時1918年11月和12月零售銷售下降，但到了1919年1月，銷售增長卻猛增。

股市的反應

關於疫情對股市的影響，我們可以看看S&P 500®綜合指數在不同疫情爆發後的表現。在疫情爆發的幾個月內，股市的表現往往呈現波動。儘管每次疫情的具體時間和影響難以確定，但我們可以發現一個共通點：市場往往會因為恐慌而先下跌，然後隨著疫情結束或控制，股市逐步回升。這也是目前市場面對COVID-19時的普遍反應——恐慌賣盤之後，市場逐步恢復。

疫情後的挑戰和應對

無論是疫情被定義為流行病、大流行，還是其他類型的疾病爆發，它對市場的影響都很難預測。儘管如此，世界各地的研究機構已經根據歷史經驗來推測新大流行的潛在影響。比如，對於COVID-19這樣的病毒，疫苗的開發速度非常快。根據目前的預測，從確定基因序列到開始人體測試，大約只需要三個月，這是比2003年SARS冠狀病毒的疫苗研發速度快得多。

對於投資者來說，這樣的疫情如何影響他們的投資組合，是一個非常現實的問題。不過，答案並不確定。某些行業可能會受到直接的負面影響，比如航空、旅遊等受限行動的行業，還有製造業的生產力下降；但另一方面，一些行業可能會受益，比如醫療用品和疫苗的需求大增。因此，最終影響的大小取決於市場的預期。如果市場已經在價格中反映了這些負面影響，那麼後續的波動可能會較小。

結語

總的來說，儘管大流行對經濟和股市的影響無法精確預測，但歷史告訴我們，過度的恐慌並不是最佳反應。市場的不確定性常常會導致波動，因此在這樣的時刻，理性而且具有長期眼光的資產配置尤為重要。與其驚慌失措，不如保持冷靜，做好準備，並把握長期的投資機會。

打破財富錯覺：一次性金額與每月收入的心理差異

當你進入退休生活時，面對的選擇可能會讓你感到困惑。例如，若選擇一次性領取10萬美元的退休金，還是每月領取500美元直到退休結束？或者是20萬美元對應每月1000美元，哪一個選擇對你來說更合適？這些問題聽起來像是很大的選擇，但實際上，無論是一次性金額還是每月金額，在金錢的經濟價值上是相同的，但它們在心理上的影響卻大不相同。

根據研究顯示，若以10萬美元來購買年金（Annuity），你每月將可獲得約500美元的保障收入，而若用20萬美元購買年金，你則可以每月獲得1000美元的收入。換句話說，這些一次性支付的金額和它們所對應的年金金額，從經濟角度來看是等價的。但問題是，這些數字在心理上真的是等價的嗎？

心理學中的財富感知：一次性金額與每月收入

我們的研究團隊（包括我和我的同事Dan Goldstein與Shlomo Benartzi）曾進行過幾項研究，探討不同的退休金金額對中年人（大約40到60歲）在財務上的感知。研究的對象來自各種收入、教育水平和族裔背景。在其中一項研究中，我們詢問一群人，他們認為10萬、20萬、100萬或200萬美元是否足夠支持他們的退休生活。我們要求他們假設這些金額代表的是他們退休後的全部花費金額。另外，還有一組人被問到，若這些金額分期為每月500美元、1000美元、2000美元和4000美元，他們認為這些金額是否足夠。

不出所料，研究結果顯示，10萬美元的一次性金額在感知上並不算非常充足。在1到7分的評分系統中，參與者給予它大約2.25分（7代表完全足夠）。然而，當我們轉而詢問參與者每月500美元是否足夠時，反應就更低了，只有1.75分左右。類似地，20萬美元的一次性金額的評分為2.5分，而每月1000美元的年金則為2分。

年金收入可能促使更多的儲蓄意圖

雖然一次性金額和其對應的每月年金在經濟上是等價的，但它們在心理上的影響卻大相徑庭。在一些情況下，人們會覺得一次性金額比其對應的年金金額更具吸引力。這不僅僅是因為「足夠」的感知不同。事實上，在我們的另一項研究中，我們將20萬美元的一次性金額與1000美元的每月年金作比較，發現當參與者看到年金的選項時，他們更有動力去增加自己的退休儲蓄。換句話說，儘管每月1000美元的年金顯得不那麼「足夠」，但它卻激發了他們更多的儲蓄意圖。

但情況並非那麼簡單。是的，一次性金額在一些情況下似乎比年金更具吸引力。但是，當我們詢問參與者，對於200萬美元的一次性金額和每月4000美元的年金，哪一種感覺更為充足時，結果卻顯示出年金比一次性金額更為吸引人。

年金在金額較大時顯得更具吸引力

那麼，這背後究竟是怎麼回事？當人們考慮自己未來會擁有多少錢時，更大的金額通常會讓人覺得更好。然而，分發方式—是一次性支付還是每月支付—卻會改變人們對這筆財富的感知。從房貸到汽車貸款，再到信用卡賬單，我們對於如何處理每月的支出通常有更多的經驗。我們習慣了去評估每月金額是否能夠滿足我們的開銷。

因此，人們在面對每月支付金額時，似乎對金錢的感知更為敏感。這種敏感性會產生一個有趣的情況：當財富較少時，人們會更偏好一次性金額，而不是每月支付的年金（例如10萬美元與每月500美元）。在這些情況下，人們能更準確地衡量出這筆金額能帶來的實際價值。我們將這種現象稱為「財富的錯覺」——當人們的財富相對較少時，他們會誤認為一次性支付的金額比其實際的年金支付更具價值。然而，當財富較多時（例如200萬美元對比每月4000美元），人們能更準確地理解這筆金額能夠為他們提供什麼，因此年金選項反而顯得更具吸引力。

財富錯覺如何影響其他財務決策

這種「財富錯覺」的心理現象不僅會影響到我們對退休金的選擇，還會對其他財務決策產生影響。例如，提前領取社會安全福利可能會導致退休期間每月領取的金額略微減少。假設某人選擇在62歲時開始領取，而不是63歲，他每月將少領119美元。然而，從一次性支付的角度來看，這119美元的差額將相當於約21,492美元。對大多數人來說，這21,492美元看起來會更大，因此，他們會覺得放棄這個金額是相對較痛的決定。

不僅是像退休年金這樣的大決策，日常的小額負債也可能受到相似心理效應的影響。如果我們過度關注分期付款所帶來的小額影響，卻忽略了複利的效應，那麼長期下來可能會影響到我們的財務健康。

數字孤立無法提供足夠的信息

綜合來看，當我們在做出各種財務決策時，單純的數字（無論是一次性金額還是每月金額）可能無法提供足夠的資訊來做出明智的選擇。無論是儲蓄、支出還是投資決策，我們可能更需要的是對這些數字的全面理解，既包括總額，也包括其每月分配的部分。

2019 年度報告, 封閉型基金CET

財務表現

1. 資產與淨值

   • 2019 年底總資產達 $994,595,051，較 2018 年的 $765,342,588 增加 30%。
   • 每股淨資產價值 (NAV)：$38.42（2018 年為 $30.02）。
   • 主要增長來自於資本利得及投資價值提升。

2. 收入

   • 總投資收入為 $17,961,153，其中包括：
     • 股息收入：$9,719,632（非關聯公司）和 $7,411,558（關聯公司）。
     • 利息收入：$829,963。
   • 淨投資收入：$12,010,223。

3. 投資組合

   • 投資組合中股票佔 93.3%，短期投資佔 6.6%。
   • 主要投資包括 Plymouth Rock 公司（佔 21.7% 淨資產）、Coherent, Inc.（佔 5.9%）等。

投資回報

• 年度回報率：
  • NAV 回報：33.31%。
  • 市場回報：39.03%。
  • S&P 500 回報：31.48%。
• 長期回報率（年化）：
  • 10 年：13.45%。
  • 25 年：11.51%。

投資活動

1. 主要交易

   • 新增投資：Roche Holdings。
   • 賣出投資：Alleghany、Kemper、Wells Fargo 等。
   • 增持：Progressive、Berkshire Hathaway、JP Morgan Chase。
   • 減持：Microsoft、Motorola Solutions。

2. 投資多樣化

   • 保險業佔比最高（25.3%），其次為科技硬體（12.6%）和半導體（10.4%）。

公司治理與戰略

1. 策略

   • 長期持有高質量公司的股權。
   • 強調選擇管理誠信且以股東利益為重的公司。
   • 投資目標：資本增值，並通過合理價格購買優質資產。

2. 管理

   • 新董事加入：David Poppe（曾任 Sequoia Fund 執行長）。
   • 延續穩健內部管理模式。

股東分紅

• 分配總額：$1.35 每股（包括 $0.57 普通收入和 $0.78 長期資本利得）。
• 選擇股票分紅的股東佔 44%，獲得 399,672 股。

市場環境

• 市場表現強勁，受惠於聯準會降息和貿易緊張局勢緩解。
• 儘管企業盈利未同步增長，估值倍數（P/E）有所提升。

未來展望

• 雖不預測市場走向，公司將專注於尋找並投資優質企業。
• 強調長期視角和穩定回報策略。

如何避免金融投資中的框架錯誤：從撲克到市場的智慧

在金融與投資的領域中，我們常聽到“框架”這個概念。其實，框架就像是我們思考問題的方式或視角，而這種思考方式可能幫助我們做出明智的決策，也可能會讓我們犯下成本高昂的錯誤。今天，我們來聊聊如何避免這些錯誤，並學習如何用正確的框架來簡化複雜的問題。

著名的職業撲克選手Vanessa Selbst曾說過一句話：“如果你在撲克遊戲中待了很久，還不知道誰是‘傻瓜’，那麼你就是那個‘傻瓜’。”這不僅是撲克遊戲的教訓，對於金融市場交易同樣適用。Vanessa Selbst不僅是撲克界的佼佼者，現在還是世界最大對沖基金Bridgewater Associates的高級投資助理。她把撲克的思維方式帶入到金融市場中，並且透過這種方式找到高效的決策框架，避免犯下不必要的錯誤。

框架簡化問題的方式

我們每個人在面對複雜問題時，都會使用一些“框架快捷方式”來簡化問題。我們把一個龐大的問題簡化成更容易理解的小問題，然後用這些簡化過的解決方案來應對原本複雜的情況。當這些簡化後的問題的解決方案和真正的問題的解決方案非常接近時，我們使用的框架就很有效。但如果這些解決方案相差太遠，我們就犯了“框架錯誤”。

想要避免框架錯誤，第一步就是要意識到這些錯誤的存在。在投資中，好的財務顧問能夠指導客戶使用有效的框架快捷方式，幫助他們避免那些會造成損失的框架錯誤。

撲克遊戲中的框架

對於像Vanessa Selbst這樣的撲克專家來說，她明白撲克是個零和遊戲。這意味著，撲克桌上的所有錢都是玩家口袋裡的錢。如果有些人從桌上贏了錢，那麼就一定有些人輸了錢，這樣所有的贏利和損失總和加起來必須等於零。這樣的理解對她來說是非常清楚的，因為每個玩家都可以看到其他人的情況，並且知道所有錢都來自玩家的口袋。

金融市場中的框架

然而，當我們將撲克遊戲的框架套用到金融市場交易時，就可能會出現錯誤。金融市場的交易並不是零和遊戲，它其實是市場和遊戲。在金融市場中，交易者並不像撲克桌上的玩家那樣能夠直接看到其他競爭者的行為。金融市場的回報很少是零，通常會是正數或負數。事實上，金融市場交易是市場總和遊戲，這是因為交易者的贏利和損失之和應該等於市場的回報。

這意味著，儘管有些交易者能夠賺到比市場回報更多的錢，但其他的交易者如果沒有足夠的資訊或技巧，則會賠錢，甚至是賠得更多。這樣的市場回報與零和遊戲的思維方式有很大的不同。

框架快捷方式與框架錯誤

就像在撲克中，某些技術高超的玩家也有可能因為對手更強而輸掉錢一樣，在金融市場中，擁有高超技能的交易者也不保證一定能夠獲利。事實上，可能是最頂尖的1%交易者能夠獲得比市場回報高得多的回報，而其他大多數即使是技能高於平均水平的交易者，也有可能會面對低於市場回報的損失。

業餘投資者常常缺乏對金融事實和人類行為的了解，這讓他們容易犯下框架錯誤，尤其是在他們運用框架快捷方式的時候。這類錯誤常常可以在一些文章的讀者回應中看到。舉個例子，有一位讀者曾在《華爾街日報》上的一個真假測驗中回答了一個這樣的問題：“一位外科醫生通過不斷進行手術來提高她的成功率；同樣，一位投資者通過不斷交易來提高他的成功率。”

這位讀者選擇了“對”，但這其實是個框架錯誤。我回答說：“外科醫生的手術是與病人競爭，而交易者的交易是與對方交易者競爭的。”也就是說，外科醫生不會因為自己做得更好而被“對手”超越，但在股市中，即使一位交易者經常交易提升了技能，也可能因為對手更有優勢而失敗。

正確的投資框架

實際上，這種思維模式對業餘交易者來說是很難理解的，因為它與外科手術等熟悉的情境不同。這也解釋了為什麼某些投資者會誤以為自己只要比專業分析師做得好就能賺錢，但事實上，業餘投資者的交易往往不如指數投資者。根據Brad Barber和Terrance Odean的研究，經常交易的投資者通常會比指數型投資者少賺7個百分點。

總結

投資顧問如果能理解這些框架快捷方式和框架錯誤，並且把這些知識傳遞給客戶，就能有效幫助他們避免陷入不必要的誤區。指導客戶學會選擇正確的框架，而不是簡單地遵循直覺或簡化過的框架，這才是長期成功的關鍵。

投資市場的競爭：如何影響投資者選擇與費用？

在現代市場中，競爭是推動價格合理、產品多樣化的重要力量。無論是日常消費品還是投資產品，競爭都能促使市場變得更健康，讓消費者獲得更好的價值。然而，當我們把目光放到投資產品市場時，這種理想中的競爭是否真實存在呢？

以耶魯大學首席投資官David Swensen為例，他曾經對投資市場的競爭狀況表示過擔憂。另一位已故的投資界傳奇人物John Bogle，也曾警告過資產集中在「三大基金公司」——Vanguard、State Street和BlackRock手中，認為這樣的資產集中並不符合國家利益。在2010年，一起美國最高法院的案例（Jones v. Harris Associates, L.P.）中，原告投資者指出過高的顧問費用違反了《1940年投資公司法》第36(b條，進一步揭示了投資產品市場可能存在的競爭問題。

那麼，這樣的問題對於投資者和顧問有何啟示呢？我們可以從競爭的角度來看看，投資者是否擁有足夠的選擇。BlackRock的Ananth Madhavan、Aleksander Sobczyk和Andrew Ang進行的一項研究表明，股票共同基金和交易型開放式指數基金（ETF）的數量遠超過單一股票。從這個角度來看，似乎投資者有很多選擇，市場競爭也很激烈。但是，我們需要謹慎對待這一觀察，因為並非所有選擇都是獨立的。就像在超市中，如果有40種不同類型的穀物，卻只有三家公司生產，那麼這個市場的競爭狀況就沒有看起來那麼理想。同理，當「三大基金公司」主導了大部分的投資產品市場時，市場中看似存在多樣的選擇，卻未必意味著價格具競爭力。

了解競爭在投資產品中的作用，我們首先需要明確投資產品到底是什麼。投資基金的組合，實際上就是投資者所獲得的產品，相當於我們在超市中買到的穀物盒子。基金組合中的各項資產（例如股票、債券等）就是這個產品的關鍵成分，而基金最終向投資者回報的收益，則類似於穀物的營養價值（例如維他命、碳水化合物等）。而基金的費用則是投資者需要支付的價格。在一個競爭激烈的市場中，我們希望看到（a）自由進入市場，讓新進入者能夠推出更多的產品，提供更多的選擇；（b）進入者的加入能夠影響原有產品的價格，從而推動市場價格競爭。

在現實中，進入投資市場相對容易，儘管過程複雜，但組織發起一個共同基金或ETF並不困難。然而，是否這樣的進入會影響價格，則是一個更複雜的問題。我和Albert Wang進行的研究表明，當一個新基金進入市場時，原有的基金往往會調低價格（即管理費用），並且吸引到更少的資金流入。這就是價格競爭和數量競爭的結果。這些結果表明，競爭能夠有效地降低費用，提高市場的整體效率。當然，也可以根據投資風格來定義競爭者。在後續的研究中，Hoberg、Kumar和Prabhala發現，競爭會削弱某些基金相對於其他基金的原有優勢。因此，競爭能夠為投資者創造更多價值。

對於投資者和顧問來說，這些研究有何實際意涵呢？就像我們購買任何消費品時，我們都應該注意產品的質量和價格，投資市場也一樣。有效的市場進入者能夠通過降低成本結構來削減費用，同時保持甚至提升產品質量，從而讓投資者受益。對於投資者，尤其是作為信託義務人的顧問來說，了解不同產品的區別至關重要。HortaÇsu和Syverson（2004年）、Elton、Gruber和Busse（2004年）的研究表明，即使是像標準普爾500指數基金這樣看似普通的產品，其屬性、費用和表現也存在著很大的差異。因此，投資者在選擇基金時，不能僅僅看重費用，還應該關注產品的具體結構和屬性。就像我們在選購穀物時，需要閱讀包裝、理解內容物，並查看價格，投資者也應該以同樣的態度來選擇和評估投資產品。

總結來說，投資市場的競爭確實存在，但並非每一個選擇都是獨立且競爭力強的。我們應該關注市場中不同產品的質量、結構以及相關費用，而不僅僅依賴表面上的「選擇多」來判斷市場的競爭程度。當競爭真正發揮作用時，對投資者來說，這無疑是一件好事，因為它最終能夠促使市場變得更加透明和公平，從而讓每一位投資者受益。