投資新興市場：仍然值得嗎？

投資新興市場（EM）一直以來都是一場過山車。無論是阿根廷比索在總統毛里西奧·馬克里的黨內初選表現不佳後大幅貶值，還是中國人民幣在美國對中國商品徵收新一輪關稅後持續走弱，這些都顯示出投資新興市場的風險。那麼，這些風險還值得承擔嗎？還是投資者應該把注意力轉向其他市場？

對於那些有經驗的投資者來說，這些事件可能只是又一輪市場動盪。畢竟，波動性是投資新興市場的一部分。然而，對於許多全球投資者來說，這些市場潛在的高回報以及帶來的分散風險，往往使其風險顯得相對可接受。但不僅僅是政治不穩定性可能會限制投資者的積極性，市場准入限制、運營效率低下、公司治理薄弱、以及對少數股東的法律保護不足等機構性制約，也在起著重要作用。儘管如此，許多投資者仍然將新興市場視為其投資組合的核心，因為這些制約因素過去使這些市場未能充分實現其經濟增長潛力，從而使其未能完全趕上已開發市場。

然而，最近越來越多的人對這種“收斂”（新興市場趕上已開發市場的過程）是否真的會發生產生了懷疑。專家們指出幾個跡象，表明預期中的新興市場增長可能不會像預期的那樣迅速實現。首先，經濟增長預測正在放緩。外國直接投資（FDI）流入量下降，勞動生產力停滯，非金融部門的債務不斷膨脹，甚至像是將製造業工作帶回發達國家的“再工業化”趨勢（reshoring）也對全球貿易和製造業供應鏈造成了干擾，這些供應鏈曾長期支持新興市場經濟。面對這些挑戰，越來越多的投資者開始問：投資新興市場還明智嗎？

在評估新興市場是否仍然是個好投資選擇時，我們必須考慮整體情況。對國際投資行為的研究揭示了驅動投資者向某些國家配置資本的因素。有趣的是，如何接觸新興市場，還有你作為投資者的身份，都會影響你做出的投資決策。例如，麥吉爾大學的David Schumacher進行的一項研究分析了全球2,000多只國際共同基金的投資組合，目的是理解所謂的“外國偏好悖論”。這個悖論是“本國偏好悖論”的延伸，後者是指投資者為什麼會系統性地忽視國際多元化的好處，而過度投資本國股票。

這項研究提出的假設是，這一切都與“信息”有關，尤其是關於構成海外市場的行業的信息。研究顯示，大約一半的外國偏好悖論可以追溯到國際基金經理在目標國家中會過度投資那些在當地市場規模較大的行業。例如，由瑞士管理的基金在非瑞士製藥股上過度配置，相對於全球基準指數超過1.1%；而由美國管理的基金則在科技股上過度配置，相對於基準指數超過1.8%。

這項研究進一步證明，這種對行業信息的偏好隨著時間的推移仍然存在，並且在投資新興市場和已開發市場中都同樣顯著。被動型的多元化策略通常會避免這些偏見，因為它們的國家配置並不是由基金經理決定的，而是根據全球市場中的每個市場的規模來分配。

那麼，究竟是哪些投資者對新興市場更為敏感呢？大多數關於本國偏好和外國偏好的研究都是基於國家層面的數據進行的，關注的是外國持股、交易和回報表現。然而，這些研究未必能全面揭示個體或家庭層面的投資決策。最近的一項研究由Geert Bekaert、Kenton Hoyem、Wei-Yin Hu和Enrichetta Ravina進行，他們突破了這一障礙，通過分析來自296個不同401(k)計劃的380萬個國際股票配置數據，揭示了年齡、薪水、財富等個人特徵在資產配置中的作用。研究發現，高薪水、更多教育背景和較高的房價都與更高的國際配置（特別是新興市場）相關聯。例如，將擁有學士學位或更高學歷的比例從第5百分位數提高到第95百分位數，與國際配置的提高1.54%相關。

更有趣的是，研究人員發現，投資者所住的郵遞區號，甚至是他們所在的公司，也能影響他們的投資決策。擁有更多外國出生人口的郵遞區號，無論是根據財富還是房價來控制，都會顯示出更高的國際配置。這再次印證了熟悉度、信息和意識，尤其是來自何方和來自何處的背景，對投資者在尋求新興市場機會時的重要性。

在新興市場投資者的角色上，我們過去主要關注的是來自發達市場的投資者。然而，隨著新興市場本土投資者的崛起，情況正在發生變化。從2000年到2018年，新興市場中央銀行的外匯儲備增長了超過5萬億美元，其中中國人民銀行的貢獻占了一半。根據國際貨幣基金組織（IMF）的統計，新興市場本土投資者的海外持股從2000年代初的不到1000億美元，激增到今天的接近1萬億美元。

這些日益強大的新興市場投資者—我們與康奈爾大學的David Ng和Eswar Prasad在即將發表的文章中稱之為“即將來臨的浪潮”——是否也表現出與發達市場投資者相似的本國偏好或外國偏好？事實上，研究顯示，這些新興市場投資者對信息的依賴和本國偏好的傾向，甚至比發達市場的投資者更為顯著。

我們的研究發現，這些新興市場本土投資者對已開發市場的配置，往往與該市場在當地的子公司有關，甚至與相同母公司的其他外國子公司在其他新興市場的存在有關。對於現在與新興市場投資者競爭的發達市場投資者來說，理解新興市場投資者的分配驅動因素，尤其是當這些因素超越了傳統的全球多元化驅動因素，是非常重要的。

總結來說，投資新興市場仍然有其意義。雖然投資新興市場的難度沒有減少，且需要一個有紀律的框架來理解這些市場的機構透明度，但新興市場的收斂性可能不會很快實現，多元化的好處依然存在，且還有很多其他理由讓我們認為，追求新興市場的機會仍然值得。隨著新興市場投資者的資金流向發達市場，全球市場的進一步整合是可期的。對這一整合帶來的全球多元化機會的認識，將成為成功的關鍵。對於許多股市投資者來說，通過全球多元化的投資組合來接觸已開發和新興市場，依然是一種明智的方式來把握這些機會。